Derichebourg, S.A. - Un ciclo por expandirse (I/II)
Análisis cualitativo y contexto de la compañía y su industria
En esta nueva publicación presentaremos una nueva idea de inversión en una empresa europea, cotizada en la Bolsa de París, que si bien opera en una industria altamente cíclica posee una serie de fosos defensivos que refuerzan su posición ante potenciales amenazas competitivas, haciendo su modelo de negocio difícilmente replicable. Se trata de Derichebourg, S.A. (la “Compañía”), empresa francesa especializada en el reciclado de metales.
En esta primera entrada, haremos hincapié en los aspectos más cualitativos de la tesis que se antojan de especial relevancia para poder entender el potencial a futuro que posee la compañía. Posteriormente, y con un decalaje en el tiempo suficiente, publicaremos una segunda parte de la tesis en la que abordaremos todos los aspectos más cuantitativos-financieros y más puramente relacionados con la valoración de la compañía, escenarios considerados, precio de entrada, etc. Así que, sin más dilación y no sin antes el pertinente Disclaimer y recordatorio de que si os gusta el contenido os subscribáis y compartáis la publicación, os dejamos con esta primera parte de la tesis de inversión en Derichebourg, S.A.
DISCLAIMER: La información recogida en el presente artículo no constituye ningún tipo de recomendación o asesoramiento de carácter financiero. La finalidad del artículo es meramente informativa y divulgativa, recogiendo principalmente opiniones personales. Toda persona debe realizar su propio análisis a la hora de estudiar y valorar una posible decisión de inversión o, en su caso, ponerse en manos de profesionales.
Antecedentes e historia
Los orígenes de Derichebourg se remontan hasta principios de la segunda mitad del siglo XX, cuando Guy Derichebourg comenzó a ofrecer sus servicios el el área de París. Unos servicios que consistían, básicamente, en la recolección de scrap metal yendo puerta por puerta ofreciendo a la población parisina la recogida de basura y residuos variados de índole metálica que pudiesen tener en sus casas.
Pero para llegar a los orígenes de Derichebourg como grupo empresarial tal y como lo conocemos hoy en día, tan sólo hay que remontarse hasta el año 2007. Y más concretamente hasta el 18 de julio de 2007, cuando tiene lugar la constitución del Grupo Derichebourg como resultado de la fusión entre CFF Recycling Group (“CFF”) y Penauille Polyservices Group (“Penauille”), dos entidades que hasta aquel entonces eran presididas por Daniel Derichebourg. Los inicios de Daniel Derichebourg en CFF se remontan a 1994, cunado adquirió una participación en su accionariado después de que la sociedad contactase con él en un momento en el que buscaba la entrada en su capital de nuevos socios con los que dar comienzo a un nuevo ciclo. Tras su entrada en el capital, Daniel tuvo que acometer un importante, y a la postre exitoso, proceso de reconstrucción y restructuración que dio lugar a una sociedad totalmente nueva. Por otro lado, la relación de los Derichebourg con Penauille Polyservices Group tiene su origen en el año 2005 cuando ambas entidades, CFF y Penauille, llegan a un acuerdo para crear un major player en servicios a la industria con un montante total de los ingresos conjuntos, por aquel entonces, superior a los 3 billions. Es tan sólo un año más tarde cuando Daniel Derichebourg es nombrado presidente de Penauille Polyservices Group.
La entidad resultante de la fusión llevada a cabo por Daniel Derichebourg pasó a ser un operador global en la prestación de servicios medioambientales, tanto a compañías privadas como a entes públicos regionales y locales ofreciendo una gama de servicios muy similar a la que continúa ofreciendo Derichebourg en la actualidad, dando inicio así a la exitosa trayectoria empresarial de la familia Derichebourg al frente de la Compañía.
Desde este momento, en el transcurso de los casi 20 años desde la constitución del Grupo Derichebourg, han sucedido diversos acontecimientos de importancia a nivel corporativo que han permitido a la Compañía crecer y asentar su posición como una empresa de referencia en la industria del reciclado y recuperación de metales no solo a nivel local en Francia, sino también en el ámbito internacional. En 2015, Derichebourg reforzó su posición de liderazgo en Francia gracias a la adquisición d Valério Group, un grupo empresarial especializado en la recolección y procesamiento de metales en la región de los Alpes Marítimos. En ese mismo año, Derichebourg entra en el mercado canadiense de la gestión de residuos gracias a la consecución de sus dos primeros contratos con las autoridades locales tan sólo unos meses después de constituir su subsidiaria en el país. En 2019, Derichebourg afianzó su liderazgo en España gracias a la adquisición del Grupo Lyrsa que, por aquel entonces, era el líder del mercado entre las compañías independientes. Por el camino, el grupo dio inició a su división de Multiservices y la expandió a nivel internacional por medio de adquisiciones y apertura de subsidiarias.
Así hasta el día de hoy, en el que Derichebourg es un player importante a nivel internacional en el mercado de reciclado de metales, su actividad core. Actividad que complementa con su división de servicios a las municipalidades, donde cuenta con una trayectoria notable en la recolección y gestión de residuos urbanos y vertederos, así como de su línea de negocio de Multiservices, enfocada a la prestación de servicios a industrias que buscan externalizar alguna fase de su proceso de productivo o algún servicio interno en búsqueda de una mayor eficiencia.
Modelo de negocio - Trash is Cash
Si bien Derichebourg cuenta con dos líneas de negocio claramente diferenciadas, a efectos de nuestro estudio es una de ellas la realmente importante. Tanto por el peso que supone sobre el total de los ingresos generados históricamente por la Compañía, como por la propia naturaleza de la misma que la convierte, al menos a nuestro entender, en una compañía realmente interesante y una potencial inversión. Esta es la línea de negocio que la propia Compañía define como Environmental Services.
Esta división de servicios ambientales se divide a su vez en dos subdivisiones, cuya operativa se encuentra también claramente diferenciada y sin una necesaria correlación entre ambas: reciclaje y servicios a las municipalidades. A continuación, introducimos brevemente el tipo de servicios que Derichebourg presta bajo el paraguas de cada división para, posteriormente, entrar en más detalle en la explicación y entendimiento de las mismas:
Servicios de reciclaje: Derichebourg abarca toda la cadena productiva relacionada con el reciclaje, ofreciendo así a diferentes industrias que en el transcurso de su actividad generan residuos un servicio total e integrado por medio del cual darle una salida a los mismos: recolección, selección, procesamiento y comercialización del material reciclado.
Servicios a las municipalidades: en esta línea de negocio se engloban una gran variedad de servicios enfocados a abordar la higiene urbana y la gestión de residuos domésticos. Así, aquí se incluye la recolección de residuos, la gestión de los centros de recogida de residuos o la limpieza urbana entre otros.
Servicios de reciclaje
Los servicios de reciclaje son, sin ningún tipo de dudas, el negocio core de la Compañía representando, sobre el total de los ingresos, un 95% en 2023 y 94% en 2022, por ejemplo). En él, a través de una gran infraestructura logística y de activos especializados en las diferentes etapas necesarias para completar todos los procesos comprendidos entre la fase de recolección de la “materia prima” hasta la comercialización del producto reciclado, ofrece un servicio total e integrado a aquellas industrias generadoras de un volumen considerable de residuos metálicos a los que internamente no pueden dar ninguna utilidad.
Así, la actividad productiva de Derichebourg tiene su inicio en la basura producida por otras industrias. Una vez que la basura ha sido producida por un tercero, que a estos efectos y sin ser del todo correcto podemos considerar como un proveedor, se inicia la fase de recolección. Dependiendo de la industria/compañía productora de los residuos en cuestión, Derichebourg trabaja en dos formatos: (i) recolección y reubicación en la propia planta productiva de la compañía generadora de los residuos para su procesamiento in situ; y (ii) recolección en el punto de generación y realocación, por medio de la infraestructura logística propiedad de la Compañía, en el centro de reciclaje más próximo de la red de Derichebourg. El primer escenario, el del procesamiento in situ, es habitual por ejemplo en la industria automovilística, donde no solo se producen residuos metálicos en el proceso productivo de nuevos automóviles sino que, adicionalmente, también son objeto de reciclado los end-of-life vehicles, que serían aquellos vehículos cuya vida útil ha llegado a su fin y están destinados al desguace para convertirse en chatarra.
Una vez la “materia prima”, los residuos, ya se encuentran en una de las instalaciones de reciclaje propiedad de Derichebourg, ya sea in situ o en una planta propia externa, comienza el proceso de reciclado. La primera etapa del proceso de reciclado consistiría en el filtrado de los residuos obtenidos, para la selección de aquellos que se encuentran en un mejor estado. El proceso de filtrado/selección es fundamental, pues de él se derivan todas las demás etapas del proceso de reciclaje y su éxito está supeditado a las bases sentadas en el inicio. No solo se trata de la selección de aquellas piezas en mejor estado, sino que también entra aquí en juego la diferenciación entre los metales ferrosos y no ferrosos -ferrous y non-ferrous metals en inglés- así como entre los diferentes tipos de metales que se engloban en cada grupo. Este punto es clave no solo por las grandes diferencias, a todos los niveles, existentes entre ambos grupos de metales sino porque una buena selección y filtrado de la “materia prima” se traduce, en última instancia, en una mayor tasa de recuperabilidad que a su vez implica una mayor cantidad de bien final reciclado que sacar al mercado. De hecho, en la actualidad este está siendo uno de los focos en los que la Dirección está asignando capital para incrementar las fuentes de generación de ingresos y reducir costes asociados a la gestión de los residuos irrecuperables.
Con los residuos ya clasificados, el proceso comienza a variar en función del tipo de material del que se trate. El número de etapas a proceder puede variar, estas difieren según se trate de un material ferroso o no ferroso o incluso del uso final al que vaya a estar destinado el material reciclado. Los usos o consumidores a los que está destinado el bien final producido por Derichebourg son muy variados, desde servir como materia prima a la industria automovilística tras un proceso de fundición y aleación hasta servir scrap metal -chatarra en español, para que nos entendamos- para la producción de acero reciclado en los cada vez más habituales Electric Arc Furnaces (“EAFs”).
En este línea de negocio, el aspecto fundamental es el hecho de que tanto la materia prima como el bien final, ambos entendidos desde el punto de vista de Derichebourg o una compañía comparable, son commodities: productos sin la menor diferenciación que, en igualdad de condiciones, se rigen por la ley de la oferta y la demanda. Esto es un factor fundamental para poder entender de verdad el modelo de negocio de Derichebourg, y el funcionamiento de los ciclos económicos que afectan a este, fruto de la relevancia que tiene en las dinámicas de mercado.
La oferta de residuos metálicos o scrap metal está directamente relacionada con el ciclo económico, independientemente de cual sea su procedencia. Por ejemplo, en el caso particular de los End-of-life vehicles, en un ciclo económico expansivo y de bonanza, será mayor el porcentaje de la población que pueda acometer la decisión de adquirir un bien discrecional y duradero lo que, a su vez, derivará en un mayor número de vehículos disponibles para desguace. Asimismo, esta mayor producción de nuevos vehículos deparará también un mayor número de residuos. Sin embargo, en un contexto económico de mayor incertidumbre sucederá todo lo contrario y, en línea con lo que está sucediendo en la actualidad en muchas geografías, la edad media del parque de vehículos en circulación tenderá a aumentar al mismo tiempo que se reduce la disponibilidad de vehículos para achatarrar. Este caso particular de la generación de residuos en la industria automovilística se puede generalizar, ya que una mayor actividad productiva en el país ligada a una mejor perspectiva económica trae consigo una mayor generación de residuos y, por ende, materia prima para Derichebourg y cía. Por lo tanto, el coste de aprovisionamiento de empresas especializadas en el reciclaje de metal está estrechamente relacionado con el ciclo económico del país en el que se encuentran y, en última instancia, de la economía global.
En estos ciclos de ralentización o decrecimiento económico, la disponibilidad de scrap metal se reduce de forma generalizada fruto de los menores niveles de consumo y producción que se extienden por todas las industrias. En este contexto de escasez, la competencia por adquirir el volumen suficiente de materia prima se incrementa. Si bien estos momentos de escaseza, salvo casos puntuales, suelen ir acompañados también de un ciclo negativo de demanda y precios del bien final producido por las empresas especializadas en el reciclaje de metal, estas no pueden paralizar su actividad y continúan yendo al mercado a abastecerse provocando un auge en el coste de aprovisionamientos que, junto con la reducción en el precio de venta al que pueden optar, ejercen una presión sobre el margen unitaria en efecto acordeón, comprimiéndolo por ambos extremos y dificultando en exceso una operativa rentable en la industria.
Por el lado de la generación de ingresos, como ya hemos comentado, el producto ofrecido por las empresas como Derichebourg es una mera commodity que otras industrias emplean como materia prima en su proceso productivo. En muchos casos, no deja de ser un metal en específico que, si bien varía ligeramente por tratarse de un producto reciclado, tiene su precio de venta directamente ligado al precio de venta del metal en cuestión. Y como toda commodity, se rige por la ley de la oferta y la demanda, que influye directamente en el precio al que Derichebourg puede colocar sus productos en el mercado. Si bien el momento del ciclo económico en el que se encuentre Francia, por ser el país donde más porcentaje de los ingresos de Derichebourg es generado, o el mundo en general influye al estar muy relacionado con la demanda de metales ya sean de primera o segunda producción, lo realmente importante es la oferta: la escasez o abundancia del bien en cuestión es lo que realmente determina a qué precio este puede ser vendido. Por lo tanto, como inversores debemos estar al tanto de la evolución de estos dos factores, especialmente el segundo, pues de ellos se derivará en buena medida la rentabilidad de este tipo de compañías.
A efectos de continuar profundizando en el negocio, es importante analizar los niveles de recuperación que llega a alcanzar Derichebourg. A día de hoy, la tasa de recuperación de Derichebourg, si bien esta varía en función del producto del que se trate y el estado en el que se encuentre cuando este llega a la planta de reciclaje, se encuentra en niveles cercanos al 80%. O dicho de otro modo, c.20% de la chatarra y end-of-life products recogidos por Derichebourg terminan siendo residuos irrecuperables debido a su estado y/o su naturaleza (i.e. plásticos). Y aquí surge la siguiente pregunta: ¿qué hace Derichebourg con estos residuos? Pues o bien los envía directamente al vertedero, algo que parece estar condenado a cambiar a nivel Francia, o bien son enviados a otros países como China para que allí empresas locales especializadas ahonden en su recuperabilidad. La salida rumbo a China de estos residuos es un mal menor, una forma de quitárselos de encima a bajo coste pero dista mucho de ser la más eficiente. Y la opción de los vertederos se va a ver afectada por una nueva normativa francesa que limita la capacidad de residuos que estos pueden gestionar, lo que, indirectamente, va a resultar en un encarecimiento de las tarifas por tonelada vertida. Ante esta situación, Derichebourg está poniendo el foco no solo en la fase de recolección/selección de la materia prima como ya hemos comentado previamente, sino también en cada una de las fases que conforman su proceso productivo de cara a incrementar la tasa de recuperabilidad o encontrar vías de utilización y monetización de esos residuos, para así transformar los costes asociados a la gestión de ese c.20% que a día de hoy es irrecuperable en una fuente de ingresos adicional.
Estos niveles de Capex asociados al R&D para la búsqueda de técnicas y métodos que permitan incrementar la recuperabilidad de los residuos tratados y, por ende, la generación de ingresos, junto con los niveles de Capex de mantenimiento necesarios para garantizar que las instalaciones se encuentran en un estado óptimo para su operativa -la dirección de Derichebourg considera que un nivel de Capex c.50% del EBITDA como un nivel bastante normalizado para el correcto funcionamiento de la compañía- y el coste de construcción y puesta en producción de la gran mayoría de activos necesarios para operar como Derichebourg, constatando que la industria del reciclado de metales es una industria intensiva en capital. Algo que, a su vez, la convierte en una industria menos atractiva para un potencial nuevo competidor fruto de la gran inversión en activos necesaria para poder comenzar a operar.
Servicios a las municipalidades
Al contrario que en el caso del negocio de reciclaje, las actividades y servicios aquí comprendidos son mucho más estables en el tiempo y los flujos de caja atribuibles a las mismas mucho más predecibles. Por lo que, en cierto modo y siempre limitado al peso reducido que suponen sobre el total de los ingresos, la línea de negocio de servicios a las municipalidades aporta un componente resiliente a Derichebourg en su conjunto.
Como ya hemos comentado, esta es una línea de negocio mucho menos volátil con una mayor predictibilidad en el volumen de negocio generado y la capacidad de este para generar flujo de caja. Esto se debe principalmente al hecho de que los servicios englobados bajo el paraguas de esta división, que por norma general son prestados a organismos públicos encargados de áreas geográficas concretas, suelen operar bajo contratos de media, e incluso larga, duración. Esta división se cimienta sobre cuatro servicios principales que Derichebourg ofrece a las instituciones encargadas de adjudicar dichos contratos:
Recolección: Derichebourg ofrece servicios de recolección de todo tipo de residuos (vidrio, papel, cartón, envases, etc.) a través de los mecanismos de recogida tradicionales.
Limpieza: Derichebourg ofrece servicios de limpieza de calles, de parques, de playas e incluso servicios de recogida de nieve y salazón de las calles y carreteras.
Gestión de vertederos: gestión integral de las instalaciones incluyendo la recepción de los residuos, el mantenimiento de las instalaciones, videovigilancia, etc.
Gestión de centros de clasificación: los servicios aquí ofrecidos por Derichebourg abarcan el diseño/concepción del centro de clasificación -sorting center en inglés-, su construcción, operación y mantenimiento.
Lo interesante de esta línea de negocio, más allá de su mayor predictibilidad derivada de los contratos de media duración que son otorgados por los organismos públicos, es el enfoque empresarial que da la dirección de Derichebourg a la misma. La premisa fundamental a la hora de gestionar esta división es simple: primar la rentabilidad. Es decir, Derichebourg solo concurre a las licitaciones de aquellos contratos que cumplen con unos varemos de rentabilidad objetivo preestablecidos por la dirección de la Compañía, buscando así el crecimiento perro sin poner en jaque la rentabilidad de la división y, por ende, de la Compañía. En esta línea, la Compañía comunicó en su última presentación de resultados que un contrato próximo a su conclusión (Marsella) no se verá renovado y tendrá un impacto negativo sobre los ingresos generados por la división pero que, sin embargo, este acontecimiento tendrá un impacto positivo sobre los ratios operativos de la misma. De esta gestión, junto con la naturaleza más estable y predecible de los servicios prestados, se deriva que la división de servicios a las municipalidades tenga unos márgenes operativos superiores, entre 2 y 3 puntos porcentuales, a la división de servicios de reciclaje.
En definitiva, y de ahí el título Trash is Cash, el core del modelo de negocio de Derichebourg se fundamenta sobre los residuos generados por otros. Lo que otras industrias desechan, Derichebourg lo recoge y procesa para convertirlo en una fuente de ingresos. Ya sea a través de la recogida y gestión de los residuos y/o instalaciones específicas para estas actividades como son los vertederos, a través de la división de servicios a las municipalidades, o por medio de la adquisición de chatarra férrica para su reciclado y posterior puesta en el mercado. No obstante, cabe destacar que si bien por su poco peso sobre el total de los ingresos de la Compañía históricamente y por haber sido recientemente objeto de una operación corporativa que ha cambiado su estructura dentro del Grupo no hemos entrado en mayor detalle, Derichebourg cuenta con otra línea de negocio de Multiservices -Elior- en la que ofrece una gama de servicios muy variada a diversas industrias que buscan subcontratar bien alguna fase de su proceso productivo o bien algún servicio interno. Guarda poca relación con el resto de actividades principales, pero en Francia es uno de los líderes en la prestación de estos servicios y no deja de ser una parte más del negocio a tener en cuenta.
Management - long-term interest alignment
No hay compañía en la que el Management no sea un factor fundamental a tener en cuenta a la hora de valorar una potencial inversión en su capital social. No obstante, hay industrias y compañías donde la calidad del modelo de negocio permite ser más laxo y afrontar el estudio de la cúpula directiva con un menor escrutinio. Evidentemente, este no es el caso de una industria cíclica y es por ello que valorar el Management de Derichebourg ha sido una parte fundamental del research previo a la realización de esta tesis, y que las conclusiones a las que hemos llegado con este análisis han supuesto un punto diferenciador a la hora de optar por Derichebourg en lugar de por cualquier otra compañía comparable.
En primer lugar, el accionariado de Derichebourg se encuentra claramente dominado por la propia familia Derichebourg. A través de diferentes vehículo de inversión, la familia posee c.41,2% del accionariado de la Compañía evidenciando así un claro alineamiento de intereses con sus co-inversores minoristas, algo que se ve reforzado por el hecho de que ese 41,2% de las acciones suponen algo más de un 58% de los derechos de voto que les garantiza el poder de decisión sobre la gestión de la Compañía. Esta presencia mayoritaria en el accionariado se ve también reflejada con puestos en la cúpula directiva de la Compañía, tanto en el Consejo de Administración como en puestos de mando operativo, donde podemos encontrarnos a varios miembros de la familia.
Pero lo realmente importante, más allá de la alineación de intereses evidente que se deriva de la posición de control que tiene la familia, es cómo esta gestiona la Compañía bajo un enfoque largoplacista primando la durabilidad de la misma y la generación de valor para el accionista. Esto se videncia en aspectos tan importantes como (i) la gestión del inventario y (ii) la política de M&A llevada a cabo a lo largo del ciclo de la industria.
En una industria cíclica como la del reciclado de metales, donde la presión en los precios tanto por el lado de los aprovisionamiento como por el lado de las ventas ejercen un efecto acordeón sobre los márgenes unitarios y operativos de compañías como Derichebourg, la gestión del inventario cobra una especial importancia, ya que una mala gestión del mismo puede agudizar más si cabe los efectos de un ciclo negativo hasta el punto de, en función de la dimensión y las características específicas de una compañía, llegar a ser devastador. Al final, con los precios de la chatarra sujetos a sus propios vaivenes que no tienen por qué guardar una estrecha relación con los acontecidos por el lado de las ventas, el riesgo de sufrir un desajuste entre ciclos es real y algo muy a tener en cuenta. Con una gestión del inventario errónea, una compañía como Derichebourg corre el riesgo de sobreabastecerse en un momento del ciclo alcista donde los precios de la materia prima se hayan visto incrementados, por posibles diversos factores, bajo la premisa de que, como se encuentran en un momento de auge dentro de la industria, este sobrecoste en el aprovisionamiento se verá directamente compensado por el incremento que se ha experimentado también en el precio de venta. Pero la realidad es que desde el momento en el que Derichebourg se aprovisiona, hasta el momento en el que comienza el ciclo productivo del reciclaje y, una vez todo ha concluido, pone en el mercado el metal ya reciclado, transcurre un tiempo suficiente como para que las condiciones de mercado, tanto por el lado de los aprovisionamientos como por el lado de las ventas, hayan cambiado drásticamente dando como resultado un nuevo paradigma de precios que, en función de cuál haya sido el comportamiento, puede llevarse por delante toda la rentabilidad operativa de la compañía.
A estos efectos, la dirección de Derichebourg opera bajo un modelo operativo de fixed-gross margin y bajos niveles de inventario. Con estas políticas, lo que la Dirección busca es limitar la exposición de la Compañía a la volatilidad intrínseca de la industria. Si bien así se autolimita la exposición a los ciclos alcistas, la Dirección consigue que los márgenes unitarios de la Compañía ganen en estabilidad y previsibilidad al mismo tiempo que eficienta la capacidad de generación de caja que, a la postre, terminará siendo un factor clave para que la Compañía pueda ejercer como consolidador de la industria cuando los ciclos más negativos entran en escena. Esta política se evidencia en que Derichebourg es, de manera consistente y perdurable en el tiempo, la compañía de entre los cuatro grandes players cotizados que opera con un menor período de rotación de los inventarios, consiguiendo así una mayor protección del margen unitario de la unidad de reciclado.
Adicionalmente, la Dirección manifiesta de forma recurrente su voluntad por, ante ciclos bajistas en la industria, ejercer su rol como big player para contribuir a la consolidación de la misma vía adquisiciones de pequeños competidores. Y analizando el historial de la Compañía, la realidad es que el Management ha sabido identificar aquellas oportunidades mediante las cuales generar valor con adquisiciones, a múltiplos atractivos, en los momentos donde el ciclo económico ha estado algo más deprimido. Y quizá algo más importante aún, es el hecho de que el Management tiene un importante track record de éxito en cuanto a los procesos de integración tras una adquisición.
Un claro ejemplo de este notable track record de M&A es la adquisición de Lyrsa en el último trimestre de 2019, con la que Derichebourg se convirtió en el líder del mercado de reciclado de metales en España. En un momento bajo del ciclo, Derichebourg llevó a cabo la adquisición de la compañía independiente -negocio familiar creado en 1939- líder en el mercado de reciclaje de metal en España. Una adquisición estratégica, no solo por el hecho de que con ella Derichebourg afianzaba su posición de liderazgo en el mercado español agrandando así sus fosos defensivos, sino porque España es un mercado que produce casi tanto acero como Francia, al mismo tiempo que añadía dos nuevas actividades de reciclaje que hasta el momento Derichebourg no incluía en su gama: reciclaje de plomo y reciclaje de baterías de plomo. Si bien la adquisición tuvo lugar en el último trimestre de 2019, en su publicación de resultados correspondiente al año 2020 la Compañía ya habla de una satisfactoria integración de Lyrsa en la estructura del grupo y de su contribución a los ingresos del mismo. Esto es sin duda relevante pues ejemplifica cómo, en un plazo en torno a los 12 meses, la dirección de Derichebourg fue capaz de acometer una transacción diferenciadora en el mercado que mejoró claramente su posición competitiva en un mercado importante y de completar su integración en la estructura del grupo. Algo que cobra más importancia si cabe por el hecho de que, a finales de 2020, dio comienzo el último ciclo alcista de la industria hasta el momento.
Panorama competitivo - Ventajas competitivas
Aunque pueda parecer contraintuitivo dado que el bien comercializado por Derichebourg en el mercado es una mera commodity sin ningún tipo de diferenciación o capacidad para determinar los precios a los que es transaccionado en el mercado, la industria del reciclado de metales y el modelo de negocio de Derichebourg ostentan una serie de características intrínsecas que los dotan de ciertos fosos defensivos y ventajas competitivas que, como inversor, a uno le arrojan cierta tranquilidad de cara a afrontar los vaivenes típicos de una industria cíclica como esta.
Las ventajas competitivas y fosos defensivos de la industria del reciclado de metales, y más concretamente de Derichebourg, se derivan de las economías de escala que se alcanzan operativamente cuando la penetración de la red en una geografía es lo suficientemente elevada. A estos efectos, sucede algo muy similar a lo que acontece con la industria de waste management que tan bien explicó Xisco (@bizpicker) en su tesis de inversión sobre Waste Connections y a la que os adjunto el enlace a continuación, ya que sirve también para entender mejor una parte importante de los servicios prestados por Derichebourg bajo el paraguas de su línea de negocios de servicios a las municipalidades.
Tesis de inversión Waste Connections
by Xisco - Business Picker
La clave en la que radican las ventajas competitivas de Derichebourg y el resto de compañías comparables es el hecho de que la materia prima de su modelo de negocio es la basura, los residuos generados por otras industrias. Por lo tanto, el valor monetario de estos es mínimo, por no decir nulo, ya que son materiales con los que, en el estado en el que se encuentran, las compañías que los han generado poco pueden hacer con ellos. Sin embargo, dada su naturaleza y los volúmenes a los que son recolectados, el coste del transporte asociado a su recolección sí que es elevado en términos monetarios. Algo que, en términos relativos, se acentúa todavía más por el hecho de que es un material inoperativo sin antes ser sometido a una serie de procedimientos y, como ya hemos comentado, sin valor monetario alguno. Este es un factor fundamental para el negocio de recolección de residuos, ya sean metálicos o no, ya que en ambos casos repercute directamente en los márgenes de las compañías. Por un lado, en el caso de las compañías de recolección de residuos, afectando directamente al margen sobre el ingreso por la recolección estipulado por contrato -caso de Waste Connections analizado por Xisco y de aplicación a la línea de servicios a las municipalidades de Derichebourg-; y por otro, en el caso de las compañías como Derichebourg, incrementando directamente el coste de aprovisionamiento y afectando negativamente al margen unitario que resultará, una vez incurridos todos los costes del proceso de reciclado, en función del precio al que la Sociedad sea capaz de vender su producto.
A efectos de proteger el margen unitario y eficientar el proceso de reciclaje de metales ya desde el inicio, es fundamental una buena red de recolección. Y esta se consigue gracias a las economías de escala y a una elevada penetración geográfica, casi como una red capilar, que permita a las compañías como Derichebourg estar cerca de las regiones/áreas donde se genera un mayor volumen de residuos . Al final, llevándolo al caso de la recolección de residuos, esta mejor red de recolección y mayor proximidad a las áreas donde se generan los residuos se traduce en unos menores coste de transporte que se trasladan directamente a la tarifa de recolección que la compañía puede ofertar al cliente -ventaja competitiva de costes- y a la eficiencia operativa con la que se presta el servicio. En el caso específico del negocio de reciclaje de Derichebourg es exactamente lo mismo, al derivarse de esa mejor red de instalaciones de recolección y reciclaje la posibilidad de ofertar unas mejores condiciones a la empresa/industria que busca deshacerse de los residuos generados en su actividad, fruto del ahorro en costes que de ella se deriva, y hacer llegar la materia prima a las instalaciones de reciclaje a un menor coste.
Es por ello que ambas industrias, tanto la gestión de residuos como la del reciclado de metales, generalmente terminan operando como pseudo monopolios geográficos en los que hay un claro líder de mercado: aquel cuya red de instalaciones es mayor en número y penetración geográfica. Esta posición dominante en cuanto a instalaciones se traduce directamente en la cuota de mercado de estas compañías, en una especie de winner takes all, convirtiendo así la ventaja competitiva en un foso defensivo. En aquellas regiones donde hay un claro líder de mercado, por volumen de la infraestructura con la que opera y por cuota de mercado, será muy difícil la entrada de nuevos competidores en unas condiciones óptimas en términos de rentabilidad, e incluso existirá una tendencia a la concentración de los participantes del mercado. En el caso del reciclado de metales, fruto de su naturaleza cíclica, la tendencia a la concentración de los participantes del mercado se acentúa mucho más que en el caso de la gestión de residuos siendo frecuente las adquisiciones, por parte de los big players como Derichebourg, de aquellos competidores de menor tamaño en condiciones ventajosas cuando el ciclo de la industria está deprimido. Con cada adquisición realizada por un player como Derichebourg, mayor es el dominio y el foso defensivo de esta sobre sus competidores y, en el próximo valle del ciclo, mayor su capacidad para continuar consolidando el mercado, entrando así en un círculo virtuoso en el que, siempre que la gestión por parte del Management sea óptima, el foso defensivo se ensancha progresivamente.
A efectos mucho más específicos de Derichebourg, las economías de escala asociadas a esa mayor penetración de sus instalaciones en una geografía específica -i.e. es el líder con diferencia en el mercado francés y español- y el acceso a un mayor volumen de chatarra que de ella se deriva permite rentabilizar el reciclado de metales de nicho, con una demanda potencial más limitada, que a una escala más reducida sería inviable. Es de destacar también que los precios de estos metales de nicho tienen, por lo general, una menor volatilidad en comparación con otros metales de mayor abundancia por lo que Derichebourg no solo puede operar en nichos donde competidores de menor tamaño no pueden, o al menos no de manera rentable, sino que adicionalmente esta operativa de nicho aporta una dosis de estabilidad a la actividad general de la Compañía como consecuencia del menor vaivén que suelen experimentar sus precios.
Análisis del ciclo
Tratándose de una industria cíclica, es de vital importancia entender en qué momento del ciclo nos encontramos actualmente para reducir potenciales riesgos asociados a la inversión en una compañía de estas características. Y para eso, no hay nada mejor que estudiar y analizar los ciclos más recientes por los que ha pasado la industria y ver qué factores fueron importantes o relevantes en su desarrollo.
El último ciclo alcista, como es lógico, tuvo lugar tras la pandemia del COVID-19. Tras la paralización casi total de la economía global, la reactivación de la misma cogió a muchas industrias con el pie cambiado. Muchas industrias fundamentales para el correcto funcionamiento de la actividad económica tuvieron serios problemas, como es lógico, para reactivar su actividad y alcanzar ese punto de eficiencia operativa en el que se encontraban antes de que todo se viese truncado por la pandemia. Esto, junto con las diferencias existentes entre regiones en la salida de la fase de confinamiento social y paralización económica, generó importantes desequilibrios en la cadena de suministros del comercio internacional que, obviamente, afectó directamente a los procesos productivos de diferentes industrias. Es aquí donde dio comienzo la espiral inflacionaria que han sufrido las economías a nivel global durante los últimos 2-3 años y que llevó a los bancos centrales a cambiar drásticamente su política monetaria.
Estos cuellos de botella en la cadena de suministros a nivel global ejerció una presión inflacionaria, fruto de la escasez existente, en los precios de casi todas las materias primas. El acero y los demás materiales abarcados por la actividad de Derichebourg no fue menos, experimentando importantes subidas en sus precios que se trasladaron directamente a los ingresos tanto de compañías acereras como de compañías como Derichebourg y, por ende, a sus cotizaciones. Estas tocaron su pico a finales de enero y comienzos de febrero de 2022, punto desde el que han ido descendiendo progresivamente a medida que la situación en los mercados internacionales se normalizaba fruto de la mejora de las condiciones de la cadena de suministros. Este es el punto en el que se encuentra actualmente la industria, la resaca posterior a un ciclo alcista observando como los precios y volúmenes que pueden colocar en el mercado descienden progresivamente limpiando los excesos del anterior ciclo. Adicionalmente, ahora están comenzando a sufrir en su actividad las consecuencias de la ralentización económica que están sufriendo algunas regiones (i.e. Alemania y Europa) como consecuencia del fuerte incremento de los tipos de interés en un período temporal tan corto llevado a cabo por los bancos centrales. Esta ralentización se está viendo reflejada en las últimas publicaciones de resultados de las empresas especializadas en el reciclaje de metal, donde hablan de que las caídas que están experimentando casi generalizadas en los volúmenes comercializados están sufriendo también una presión bajista en los precios mientras que, por el lado de los aprovisionamientos, están experimentando un incremento de la competencia por acceder al scrap producido por otras industrias que está presionando al alza su coste. Cabe destacar que esta situación, de incremento en los costes de aprovisionamiento al mismo tiempo que existe una presión bajista en los precios de venta, es un claro ejemplo de situación en la que la gran gestión del inventario que realiza Derichebourg sale a relucir protegiendo los márgenes unitarios y productivos de la compañía.
Para el anterior gran ciclo alcista hay que remontarse hasta el período 2016 - 2017. En esta ocasión el ciclo alcista tuvo su origen en China, una región claramente productora de acero a bajo coste que goza de ventajas competitivas respecto a los productores europeos y americanos por esa mano de obra barata. En el año 2016 las exportaciones chinas decayeron drásticamente con el objetivo abastecer su demanda interna, dejando un vacío importante en los mercados internacionales de acero. Este vacío permitió a los productores europeos y turcos -a efectos de mercado del acero en Europa, Turquía es una región altamente relevante y a tener muy en cuenta siempre- incrementar sus volúmenes de producción y, por ende, sus ventas. Este incremento de la producción de acero a nivel local -Europa y Turquía- para subsanar el déficit generado por China, al tratarse de un acero de mayor coste productivo y ser un contexto de cierta escasez, generó una presión alcista en los precios del acero que se contagió también a los del scrap metal, propiciando que empresas como Derichebourg también se viesen beneficiadas de esta dinámica como bien recoge la evolución evidenciada por la cotización de las acciones de la compañía. No obstante, este ciclo alcista se vio interrumpido por un mismo caso de cambios en la demanda interna de un país en concreto. En este caso fue Turquía, que a lo largo de 2018 sufrió una caída de la demanda interna de acero lo que la llevó a destinar un mayor volumen de su producción al exterior copando así el mercado europeo de un exceso de oferta, y a un menor coste de producción, que presionó a la baja los precios del mercado erosionando los buenos resultados operativos que venían obteniendo tanto las propias acereras como Derichebourg y sus comparables.
En definitiva, es evidente que la actividad de Derichebourg está directamente relacionada con la producción internacional y los flujos de comercio del acero. Es por ello que monitorear la evolución de esta industria se antoja de vital importancia para poder comprender en qué momento del ciclo se encuentra inmersa Derichebourg y qué se puede esperar de su actividad en el corto y medio plazo pues, en una industria cíclica, esto cobra especial importancia por mucha visión a largo plazo que se tenga como inversor.
Un ciclo por expandirse
Pero lo realmente interesante de Derichebourg y la industria del reciclado de metales actualmente no radica en el hecho de que el momento del ciclo pueda ser el óptimo, atendiendo a la teoría de los rendimientos del capital, para entrar en el accionariado bien de Derichebourg o bien de sus competidores. Porque si bien el lado de la oferta es fundamental para determinar en qué momento del ciclo se encuentra la industria, en un plazo relativamente corto de tiempo tendrán lugar una serie de acontecimientos por el lado de la demanda que, sin lugar a dudas, tendrán su repercusión sobre la industria.
Para entender este potencial acontecimiento, es clave volver a un punto sobre el que antes hemos pasado de puntillas: los Electric Arc Furnaces. Los Electric Arc Furnaces son la vía alternativa para la producción de acero, menos contaminante y más eficiente desde el punto de vista energético, al clásico método de producción por medio de los Basic Oxygen Furnaces (“BOFs”) o Blast Furnaces (“BFs”). A día de hoy, atendiendo a las últimas cifras reportadas -en este caso recogidas por Derichebourg en su última presentación de resultados- la producción de acero por medio de EAFs supone c.30% del total de la producción de acero a nivel mundial. Pero son tantas las diferencias operativas entre ambos métodos de producción, y las ventajas competitivas que en líneas generales decantan la balanza a favor de los EAFs, que este reparto de la producción mundial de acero se prevé que cambie drásticamente en el medio y, sobre todo, largo plazo en detrimento de los clásicos métodos de producción.
Dada la complejidad que puede tener esta explicación, adjuntamos a continuación link a un vídeo donde se explica muy detalladamente qué es un Electric Arc Furnace y su funcionamiento:
La principal diferencia entre ambos métodos productivos es la materia prima. Mientras que en la producción clásica de acero la materia prima principal suele ser el mineral de hierro -iron ore en inglés-, en el caso de la producción por medio de EAFs la principal materia prima es la chatarra férrica, una vez esta ha sido mínimamente tratada por empresas como Derichebourg. Esta, aunque puede parecer una diferencia sin mayor importancia, es la clave de todo por una serie de motivos muy diversos. El primer lugar es que la disponibilidad de mineral de hierro es, en cierto modo, “limitada” y se encuentra sujeta a la capacidad de exploración y producción de los yacimientos hallados por parte de las mineras. Estos yacimientos, como todos sabemos, se encuentran localizados en zonas geográficas específicas, con amplias diferencias en cuanto a calidad y capacidades productivas entre unas regiones y otras, generando grandes disparidades entre las regiones productivas y las regiones consumidoras en una materia prima de alta necesidad y uso tan extendido como es el acero. Esto implica que o bien las acerías se encuentran deslocalizadas en aquellas regiones donde se haya la materia prima o bien la materia prima, pesada y en grandes volúmenes, es transportada desde la región productiva hasta la región consumidora donde se encuentra la acería. Esta segunda opción, por muchos motivos evidentes, es la opción menos eficiente por lo que supone un hándicap importante a la hora de reindustrializar Europa fruto del déficit productivo de material de hierro que existe en el continente.
Sin embargo, el hecho de que la materia prima necesaria para la producción de acero vía EAFs sea la chatarra previamente procesada y tratada viene a resolver este problema. Al fin y al cabo, todas las regiones son productoras de residuos fruto del funcionamiento de su actividad económica, por lo que la disponibilidad es, por así decirlo, homogénea. Esta mayor disponibilidad en la propia área geográfica de un país o región (i.e. Francia y Europa) de la principal materia prima para la producción de acero vía EAFs cambia el paradigma actual y convierte en una posibilidad viable la producción de acero local por medio de acerías especializadas en EAFs. Esto es un punto fundamental, pues supone un paso de gigantes en la reindustrialización de Europa el poder convertirse en una región productora, de manera eficiente, de una materia prima tan necesaria para el ciclo económico por todas sus aplicaciones como es el acero. En definitiva, el tratamiento y procesamiento de la chatarra requerido para que esta sea válida para ejercer como materia prima de las acerías en el proceso productiva vía EAFs es fundamental para el correcto funcionamiento de esta industria, que a su vez jugará un rol importante en la reindustrialización de Europa en búsqueda de reducir la dependencia de esta región de otras como China, por ejemplo. A día de hoy, la reindustrialización del continente parecer ser una tendencia secular y en ella la actividad desarrollada por Derichebourg es, en cierto modo, capital como consecuencia de su importancia para la producción eficiente de acero.
A todo esto, hay que añadir también todas las ventajas más puramente productivas que poseen los EAFs en comparación con los clásicos métodos productivos. La fundamental, directamente ligada con la cuestión de la materia prima y en la que se sustenta la importancia a largo plazo atribuible a este método productivo es el impacto medioambiental. En primer lugar, y lo más sencillo de entender acerca del positivo impacto medioambiental que se deriva de la rotación en la producción de acero hacia los EAFs respecto de los clásicos BFs o BOFs, es nuevamente la materia prima. El hecho de que los EAFs se alimenten principalmente de chatarra generada por otras industrias, la cual tiene una ratio de recuperación muy superior a la que presentan otro tipo de materiales, es un claro ejemplo de economía circular, dando una segunda vida de elevada utilidad a un residuo y evitando contribuir al agotamiento de los recursos naturales. Todo lo contrario sucede en el caso de los métodos de producción tradicionales, que son alimentados con iron ore de nueva producción con todo el impacto medioambiental asociado a la exploración y extracción minera que, como es bien conocido por todos, es una industria de elevado impacto medioambiental.
Adicionalmente, el consumo energético asociado a la producción vía EAFs es claramente inferior al necesario para producir acero por medio de los clásicos métodos productivos. Atendiendo a estudios recogidos por diferentes compañías del sector en sus publicaciones, se estima que la producción de acero por medio de EAFs implica una reducción de c.75% del consumo energético necesario para llevar a cabo todo el proceso productivo. Adicionalmente, el consumo de agua es c.40% inferior al necesario en la producción vía BFs o BOFs lo que, a su vez, supone una contaminación un c.86% menor del agua. En conjunto, y teniendo también en cuenta otros ahorros asociados a la producción por medio de hornos de arco eléctrico, se estima que las emisiones de CO2 (de alcance 1 y 2) de los EAFs sean cerca de 9 veces inferiores a las emisiones correspondientes a los métodos productivos tradicionales.
En línea con todos estos beneficios que se derivan de la producción de acero por medio de EAFs, de su viabilidad en regiones donde los recursos minerales son más escasos y de la necesidad imperante de reindustrializar Europa, el número de proyectos de construcción y puesta en operación de instalaciones de EAFs se encuentra en una tendencia de crecimiento que difícilmente se va a ver truncada en el corto y medio plazo. Así, de acuerdo a la última presentación de resultados de Derichebourg, se espera un importante ‘boom’ de capacidad productiva en operación de EAFs en el continente europeo entre 2025 y 2027, ya sea por medio de la construcción de nuevos EAFs o la adaptación de antiguos BFs o BOFs a esta nueva tecnología.
Este aumento de la producción de acero por medio de EAFs se va a traducir, directamente, en un aumento de la demanda de scrap metals que, sin lugar a dudas, ejercerá una presión alcista sobre los precios de este producto en el mercado. Esto, salvo aumentos excesivos por el lado de la oferta que a día de hoy no parecen probables -es más, en algunos metales en concreto actualmente existe cierta escasez en el mercado- provocará un nuevo ciclo alcista que, muy previsiblemente, alcanzará cotas mayores a las registradas en los dos últimos ciclos alcistas repercutiendo directamente, y de forma claramente positiva, sobre los márgenes unitarios de Derichebourg y sus comparables y, por ende, en la cifra de ingresos totales registrados por estas. Si como consecuencia de la resaca que están viviendo estas compañías después del auge vivido tras la reactivación de la economía mundial después de la pandemia del COVID-19 y la ralentización que está experimentando la economía a nivel casi global por diferentes motivos -i.e. elevada inflación, endurecimiento de las políticas monetarias, conflictos geopolíticos, etc.- los resultados y las cotizaciones de las mismas se han visto lastrados; a medio plazo no solo cabe esperar una mejora del ciclo según la actividad económica se recupere y la demanda de bienes de este tipo aumente sino que, de la mano del incremento esperado de la producción de acero vía EAFs, cabe esperar también que este nuevo ciclo alcista lleve los beneficios y las cotizaciones de estas compañías a nuevas cotas.
Buenas Alan;
Enhorabuena por el informe de Dericheboug, es muy completo y define muy bien su modelo de negocio.
Quedamos a la espera de la segunda parte para conocer sus magnitudes económicas.
Gracias y un cordial saludo.