Una de las industrias que más en auge ha estado en lo que a popularidad se refiere entre la comunidad inversora en los últimos tiempos, sobre todo en ese cada vez más prominente sector de la comunidad enfocado en la inversión en compañías de una elevada calidad, ha sido la del lujo. Y es que son muchas las características intrínsecas de la industria que refuerzan los fundamentales de las compañías que lo conforman, como pueden ser (i) el deseo aspiracional que generan en una gran parte de la población, (ii) una demanda en gran medida inelástica fruto del poder adquisitivo del público colectivo, (iii) el poder de fijación de precios que se desprende de los dos puntos anteriores o (iv) la elevada calidad de producto que, generalmente, se esconde como fuente y origen de los tres puntos anteriormente mencionados.
La compañía que en este artículo nos ocupa podría no encajar dentro de la industria del lujo como consecuencia de una mayor ciclicidad asociada al consumo de su producto final. Sin embargo, The Italian Sea Group (“TISG”, la “Compañía” o el “Grupo”) es, a todos los efectos, una compañía productora de bienes de lujo y, por lo tanto, una integrante de dicha industria a todos los efectos.
DISCLAIMER: La información recogida en el presente artículo no consitituye ningún tipo de recomendación o asesoramiento de carácter financiero. La finalidad del artículo es meramente informativa y divulgativa, recogiendo principalmente opiniones personales. Toda persona debe realizar su propio análisis a la hora de estudiar y valorar una posible decisión de inversión o, en su caso, ponerse en manos de profesionales.
Antecedentes e historia
Si bien la historia de The Italian Sea Group como ente, como compañía, se remonta tan sólo al año 2009, la historia de alguna de las marcas a través de las que opera tiene su origen mucho antes en el tiempo. La historia de Giovanni Costantino en la industria de los yates y de TISG como entidad no podía empezar de otra manera que con la adquisición de una marca histórica, con renombre en la industria por sus yates de lujo deportivos y su alta calidad: Tecnomar. Desde ese momento, la historia de TISG ha estado marcada por el crecimiento, los retornos sobre el capital invertido y la excelencia.
A día de hoy, el portfolio de marcas de la Compañía, así como algunas de sus principales características, es el siguiente:
Tecnomar: fundada en Viareggio en 1987, en febrero de 2009 fue adquirida por Giovanni Costantino. Sus embarcaciones se caracterizan por un marcado estilo deportivo en el diseño, siendo construidas enteramente en acero y aluminio con un cuidado y foco especial puesto en la sostenibilidad del proceso. Recientemente ha sacado un modelo de edición limitada en colaboración con Lamborguini que ha sido todo un éxito en ventas;
Admiral: con el inicio de su producción fechado en la década de los 50, en noviembre de 2011 fue adquirida por The Italian Sea Group. En la actualidad, Admiral ofrece embarcaciones construidas en acero y aluminio en una franja de tamaños de 50 a 100 metros de eslora;
Perini Navi: desde 1983 Perini Navi se ha erigido como una marca bien posicionada en la producción de yates de lujo propulsados a vela, veleros de alta gama. Su adquisición en 2022 ha permitido al Grupo diversificar su gama de productos pudiendo adaptarse así mejor a las exigencias de su público objetivo; y
Picchiotti Yacht: la última adquisición llevada a cabo por The Italian Sea Group y Giovanni Costantino se trata de una marca cuya historia se remonta hasta el siglo XVI, al año 1575. Tras la adquisición en un contexto de bancarrota o distress, TISG se encuentra en el proceso de integrar la marca y sus activos a la estructura del Grupo y de su relanzamiento al mercado respetando sus valores de diseño y centenaria tradición.
Sin duda, el portfolio de marcas y correspondientes embarcaciones que posee TISG se adecúa al concepto de best-in-class fruto de su amplio bagaje en la industria, sus marcas de renombre y excelente calidad en el producto final. Además, la reciente adquisición de Picchiotti Yacht supone una gran oportunidad de escalar el nivel de producción y de ingresos si su relanzamiento al mercado es recibido con éxito por parte de los potenciales consumidores.
La Industria
La industria náutica recreativa (atendiendo a la traducción literal de la terminología en inglés comúnmente empleada “recreational boating market”) es más compleja y amplia de lo que uno puede imaginarse en un primer contacto. Y la realidad es que, al menos desde un punto de vista personal, todo lo relacionado con ella resulta bastante interesante. Adicionalmente la industria, o al menos una parte importante de la misma, ha experimentado a lo largo de la última década una serie de relevantes transformaciones tanto por el lado de la demanda como, más importante aún, de la oferta que la han ubicado en una posición realmente de privilegio atendiendo a una perspectiva puramente financiera y de inversión.
Y es que como bien se ha dicho anteriormente, la industria náutica naviera es cíclica por naturaleza. Sin ir más lejos, el último ciclo de relevancia experimentado en el sector alcanzó su pico en el año 2008, coincidiendo con el estallido de la gran crisis financiera que afectó a todo el sistema económico mundial en su conjunto, para acabar tocando fondo en el año 2014 al alcanzar niveles equivalentes a los registrado en 1999, quince años antes. Tras este ciclo, la industria entró en una etapa de reajuste y cambios estructurales, sobre todo en lo que a players -el nacimiento de la propia TISG incluido- y oferta se refiere, experimentando un crecimiento paulatino hasta la aparición del Covid-19 qué, paradójicamente, se destapó como un catalizador positivo para la misma. Si bien actualmente, y a consecuencia de ese boom generado por la pandemia y el entorno macroeconómico actual, la industria está experimentando una cierta normalización de la demanda, en el largo plazo son más los vientos de cola que los potenciales vientos en contra. Es por ello que a continuación entraremos a analizar una serie de aspectos y/o características de la industria, así como alguna de las transformaciones sufridas en la última década, que resultan realmente interesantes de cara a entender el funcionamiento de la misma, las posibles perspectivas de futuro asociadas y el porqué de su verdadero interés.
Consolidación
Como ya hemos mencionado anteriormente, esta industria cuenta con un componente ciertamente cíclico al tratarse el bien final de un bien de consumo discrecional y que , por lo general, tiene una vida útil relativamente longeva para su propietario que resta recurrencia en su consumo. Adicionalmente, también hemos comentado que hace relativamente poco la industria tocó techo, de la mano de la gran crisis financiera global, en el último gran ciclo expansivo para posteriormente corregir bruscamente hasta niveles de facturación no vistos en más de una década. Tras eso, la industria entró en una etapa de reestructuración, por así decirlo, y comenzó una escalada prolongada hasta los niveles actuales.
Tras un período con un elevado y generalizado carácter especulativo, con especial énfasis en el sector inmobiliario como bien es sabido, y con las entidades financieras altamente dañadas a nivel mundial, no solo financieramente sino también en el ámbito reputacional, la economía mundial experimentó una fuerte contracción del crédito de forma generalizada que, sumado a la brusca y repentina caída en el consumo, llevó a aquellas compañías peor posicionadas a situaciones de estrés y, en muchos casos, de quiebra. Independientemente del sector, en mayor o menor medida este fue el contexto durante los años que siguieron a la caída de Lehman Brothers.
Y como es lógico en una industria con un componente cíclico como es la naviera, incluso un sector más de nicho como es el de embarcaciones de lujo, los efectos de la crisis global no pasaron de largo y la teoría de los rendimientos de capital hizo acto de presencia para ejercer su influencia en la reconfiguración de la misma. Ante un ecosistema tan adverso, con una fuerte contracción de la demanda -tardó casi una década en recuperar los niveles previos- y un fuerte endurecimiento del crédito por parte de las instituciones financieras, en la industria naviera muchos astilleros se vieron abocados o bien a la conclusión de su actividad, declarándose en bancarrota, o bien a la búsqueda de fusiones con otros players del mercado de cara a crear una compañía más grande, fuerte y resiliente y así poder capear el temporal. Ambos procesos, la disolución de unos y las fusiones de otros, provocaron un importante efecto de concentración por el lado de la oferta en la industria, emergió la figura del fabricante multimarca como es el caso de TISG, y los fabricantes comenzaron a recuperar e incrementar las rentabilidades de su negocio de la mano de la teoría de los rendimientos del capital.
Así se entiende mejor el contexto actual, donde el exceso de demanda engorda trimestre a trimestre los backlogs de las compañías a consecuencia, en buena medida, de la reducción de c.50% de los astilleros en activo capacitados para producir embarcaciones de más de 30 metros. Si bien este fenómeno de fusiones parece haber tocado techo y que el capital allocation de las compañías comienza a tornarse hacia la integración de fases de la cadena de producción de gran valor añadido en el producto final, no es descabellado pensar que pueda haber más movimientos entre players de la industria en un futuro próximo.
Cliente final: resiliente, inelástico y en crecimiento
Uno de los puntos más interesantes de la industria de yates de lujo, y parte fundamental de la tesis de inversión en las compañías que la integran y más específicamente en TISG, es el perfil del destinatario final del bien producido. Si bien otras subindustrias que conforman la industria global del lujo, como puede ser la textil o la automovilística, pueden llegar a una base de consumidores mayor dado el bajo coste absoluto de los productos ofrecidos pese a la gran diferenciación existente con el resto de su respectiva industria, en el caso de los yates de lujo, fruto del elevado precio de este bien, su base de clientes potenciales es más reducida.
Esto, que en un primer momento podría considerarse como una limitación para el crecimiento futuro de los ingresos de la Compañía, no hace sino proteger y reforzar ese elitismo, esa exclusividad, asociada al lujo que tan resiliente hace a la industria. Concretamente, el público objetivo al que están destinados los yates producidos por TISG está conformado por los conocidos como “Ultra High Net Worth Individuals” (“UHNWI”). Si bien la definición exacta de los individuos que componen este colectivo varía en función de la fuente consultada, podríamos acotar el término atendiendo a aquellos individuos cuyo patrimonio neto, excluyendo su residencia habitual, supera los 50 millones de dólares. Como es lógico, el poder adquisitivo asociado a este público objetivo dota a la demanda, pese a la ciclicidad asociada a un bien de consumo discrecional y escasa recurrencia como es un yate, de una cierta robustez e inelasticidad ante posibles cambios en la situación macroeconómica global, el coste de adquisición del producto final o un largo etcétera de variables con potencial impacto en la demanda de cualquier bien.
Si bien esta robustez e inelasticidad asociada al cliente final es un factor diferencial, a día de hoy no es el más relevante de cara a estimar razonablemente la potencial evolución futura del negocio de TISG. Y es que hay dos aspectos vinculados a los UHNWIs con un potencial impacto en el crecimiento del volumen de facturación, de la industria en general y de TISG en particular, que, sin lugar a dudas, los convierten en dos importantes catalizadores a tener en cuenta: (i) el crecimiento esperado del colectivo y (ii) los actuales bajos niveles de penetración de yates entre los UHNWIs.
Crecimiento UHNWIs
En la actualidad, se estima que el montante de UHNWIs en el mundo es de c.260.000 personas. Esta cifra se ha alcanzado después de que los individuos con un patrimonio neto superior a 50 millones de dólares en el mundo se hayan triplicado durante la última década, lo que sin duda representa un rápido e importante incremento de la base de clientes potenciales en una franja de tiempo relativamente pequeña. Un crecimiento que se hace todavía más evidente diferenciando la evolución por geografías.
Si ya por sí sola la base actual de UHNWIs existentes puede ser un driver importante de la demanda si la ratio de penetración de la propiedad de yates se ve incrementada, un crecimiento de la misma posibilita que la demanda experimente importantes crecimientos si necesidad de que la penetración de yates entre los UHNWIs aumente. Atendiendo a varios estudios publicados recientemente, cabe esperar que el número de UHNWIs aumente a medio plazo -un crecimiento que vendría originado principalmente por APAC- suponiendo un claro catalizador para una demanda de yates de lujo creciente a medio y largo plazo.
Nivel de penetración:
Al mismo tiempo que el número de UHNWIs existentes ha ido en aumento en la última década, la ratio de penetración de los yates en el colectivo ha decaído progresivamente. Esta ratio, que representa el número de yates en propiedad sobre el total de UHNWIs existentes, se encuentra actualmente en sus niveles mínimos de la última década suponiendo c.2%. Si bien las dinámicas esperadas relativas a la evolución en la próxima década de los UHNWIs anteriormente mencionadas permiten prever un incremento constante en la demanda, ya no solo si la ratio de penetración se mantiene constante en los niveles actuales sino también en caso de que estos decaigan, el hecho de que la ratio de penetración experimente una evolución positiva en el medio plazo tendría un efecto exponencial en el aumento de una demanda que, ya a día de hoy, no está pudiendo ser del todo compensada por el lado de la oferta.
Los potenciales vientos de cola que provoquen esa reversión en la tendencia evidenciada por la ratio de penetración podrían concentrarse, principalmente, en dos puntos: (i) cambio de tendencia y preferencias entre la población en general tras la pandemia del Covid-19 y (ii) la dispersión geográfica existente entre la propiedad de yates y el número de UHNWIs. Las consecuencias del confinamiento impuesto por las autoridades para combatir el impacto de la Covid-19 fueron varias, pero entre ellas cabe destacar un cierto cambio en los hábitos de consumo experimentados por toda la población, sin que los UHNWIs sean una excepción, con un giro hacia todo lo relacionado con la independencia y la libertad al aire libre. Dentro de esa tendencia, encaja la figura de los yates como medio que ofrece autonomía total para desplazarse de forma totalmente privada, rodeado de familiares y amigos al mismo tiempo que fijas una distancia para con el resto de la población. Al mismo tiempo, es importante destacar el hecho de que Europa registra el 50% de la propiedad de yates a nivel mundial en la actualidad pese a suponer tan sólo el 16% del total de UHNWIs. Esto se contrapone con el escaso nivel de penetración de la propiedad de yates entre los UHNWIs procedentes de APAC, siendo la región que más crecimiento ha venido experimentando y, al mismo tiempo, de donde se espera un mayor incremento de este colectivo en el medio plazo.
Es por estos motivos que pese a encontrarnos actualmente en la industria con una relación entre la oferta y la demanda en la que la primera no es capaz de satisfacer, o no al menos en los plazos más óptimos, cabe esperar que esta situación no solo no se revierta sino que se vea incrementada. Los drivers existentes a día de hoy para que la demanda continue aumentando, y lo haga a unos ritmos considerables, son más que aquellas posibles amenazas que puedan indicar una desaceleración de la misma o un aumento significativo de la oferta existente en el mercado que cambie drásticamente la relación entre las partes. Como buena industria de lujo, no solo el bien final es un bien de consumo discrecional con marcado carácter aspiracional sino que además, y quizá esto sea lo más importante, es un bien ciertamente escaso, elitista y con unos plazos hasta su obtención que no hacen sino recalcar esa exclusividad y ese elitismo asociados a todo bien de lujo.
Visibilidad a medio plazo
Otro aspecto relevante a destacar son las dinámicas propias de la industria en cuanto a oferta y demanda, que permiten fortalecer la figura del productor/fabricante en detrimento del consumidor. Como se ha mencionado anteriormente, el plazo existente entre el momento en el que se formaliza el contrato de compraventa y el momento en el que el bien final es entregado, período que se está viendo extendido fruto (i) del exceso de demanda existente en el mercado y (ii) los cambios que está sufriendo la demanda migrando hacia embarcaciones de mayores dimensiones y mayor nivel de customización, refuerzan, al menos en nuestra opinión, ese carácter exclusivo directamente vinculado al lujo.
El hecho de que los períodos productivos sean cada vez mayores, postergándose de media en torno a los tres años, propicia que lo más habitual en la industria sea trabajar bajo demanda y sujeto a contratos de cara a proteger a ambas partes, pero con especial interés en la parte productora. Estos largos plazos que existen entre el momento de la formalización del contrato de compraventa y el momento en el que se produce la entrega de la embarcación, sumado al desequilibrio actual entre oferta y demanda, provoca que las empresas del sector trabajen con importantes cantidades de Backlogs o carteras de pedidos con visibilidad a dos, tres y/o cinco años vista. Esta visibilidad en el desempeño de la industria y la compañía a corto y medio plazo es un input muy importante para los equipos directivos, que en cierto modo facilita la planificación y la definición de la estrategia a seguir por la compañía al poder predecir con cierta fiabilidad el volumen de ingresos esperados en los próximos años. Asimismo, y quizá sea esto lo más importante, esta estructura de mercado permite observa una ralentización de la demanda con antelación, afectando esta potencial desaceleración de la industria al volumen de backlog existente y no directamente a los ingresos registrados ya que estos se corresponden con los contratos anteriormente firmados. Esto es, tanto para los directivos como para los inversores, un elemento crucial de cara a la gestión del capital en una industria con ese carácter cíclico mencionado.
Adicionalmente, la forma en la que habitualmente se formalizan los contratos permite también gozar de cierta estabilidad y predictibilidad en cuanto a márgenes. Es común en la industria que en los contratos de compraventa se recoja la fijación de un elevado porcentaje de los costes de producción, en torno a un 55%-65%, permitiendo al fabricante protegerse ante posibles variaciones en los precios de las materias primas o la mano de obra a lo largo de un proceso productivo que, como hemos dicho anteriormente, puede prolongarse en torno a tres años. Adicionalmente, ciertos fabricantes -es el caso de TISG- consiguen incluir en varios contratos cláusulas por las que aquellos costes que no quedan fijados en el momento de la compraventa pueden ser finalmente trasladados al consumidor en caso de que estos sufran, por cualquier motivo que pueda impactarles, importantes variaciones. Esos contratos suponen también una salvaguarda para la capacidad de generar caja la Compañía, al quedar estipulados los pagos a realizar por parte del cliente a medida que se van cumpliendo una serie de hitos a lo largo de todo el proceso productivo.
Así, la estructura y las mecánicas de la industria se antojan como elementos seriamente diferenciadores respecto a otras industrias, así como generadores de valor, al permitir a directivos y accionistas (i) gozar de visibilidad sobre la evolución del negocio en el medio plazo y (ii) conocer de antemano con cierta fiabilidad la rentabilidad operativa esperada y la capacidad de generación de caja de la Compañía para el mismo período de tiempo.
Competencia, pero no en precios
La realidad es que la industria de los yates de lujo es altamente competitiva. Son pocos los players, pero también son pocos los clientes objetivos. Pero, como cabe esperar de una industria con un elevado componente de lujo, esta no es una competencia en precios o, por lo menos, no es este el principal mecanismo competitivo imperante en la industria. Es una competencia mucho más compleja, muy marcada por la influencia de los intangibles de cada compañía y por aspectos subjetivos del consumidor final. Es, así mismo, una competencia que en cierto modo, y por sí sola, supone una fuente de ventajas competitivas, un foso defensivo ante potenciales nuevos competidores, que no hace más que verse acrecentada con el paso del tiempo.
Al ser el bien final producido en la industria un bien tan elitista, exclusivo y de tan elevado coste como son los yates, es lógico entrever que el consumidor objetivo de este tipo de bien no base su decisión de compra atendiendo al coste de adquisición. O que, por lo menos, no sea esta su mayor prioridad a la hora de tomar una decisión de consumo como la que supone adquirir un yate de lujo. La demanda de este tipo de bienes suele estar más influenciada por aspectos técnicos -como puede ser, por ejemplo, los materiales de construcción, el motor, el sistema eléctrico implantado en la embarcación, etc.-, por aspectos más cualitativos o subjetivos -el diseño interior y exterior, la calidad de los acabados, el gusto personal del cliente, etc.- y, sobre todo, por cuestiones relativas a la marca y el prestigio que esta lleva asociado. Los factores técnicos y de diseño son ciertamente determinantes, pueden decantar la balanza en favor de uno u otro competidor y ciertamente lleva su tiempo hacérselos ver, por así decirlo, al consumidor final. Pero no suponen por sí solos un foso defensivo ya que cualquier fabricante, por pocos años que lleve en la industria, podría alcanzar esos niveles en caso de poseer la tecnología y la mano de obra adecuada.
Ahora bien, la marca es algo totalmente distinto. Construir una figura de marca diferenciada, capaz de transmitir instantáneamente unos estándares de calidad y exclusividad alejados de la media, no solo puede llevar años sino más bien décadas. Para ello, es necesario generar un arraigo entre el consumidor final que por un motivo u otro te permita diferenciarte del resto de tus competidores. Y a nuestro entender, más allá de todo lo relacionado con la industria del lujo o todo lo puramente técnico y financiero, aquí radica el principal foso defensivo o la principal ventaja competitiva que pueden tener las compañías ya asentadas en la industria: años de bagaje a sus espaldas ofertando un servicio de elevada calidad y altamente exclusivo a su cliente final, construyendo una relación sólida con este tanto a lo largo de la transacción como posteriormente con servicios adicionales y estableciendo su nombre, su marca, día a día en un peldaño superior para construir, paso a paso, un sólido e inexpugnable foso defensivo que reafirme su posición competitiva y diluya la posibilidad de entrada de nuevos players.
¿Por qué TISG?
Habiendo analizado ya las características y cualidades de la industria que la hacen tan interesante como potencial inversión, es también importante profundizar en el caso particular de TISG para esclarecer por qué es nuestra elección de entre todos los participantes cotizados de la industria para ser parte de los importantes vientos de cola que tendrán lugar en el medio plazo.
Alineación de intereses
Es ampliamente conocida la preferencia de muchos de los gestores más famosos y exitosos del mundo por aquellas empresas con una marcada alineación de intereses entre el equipo directivo y sus accionistas, ya sea por el hecho de tratarse de una empresa familiar, por el sistema retributivo del equipo directivo o por la posesión de estos de una participación importante en el capital social de la compañía. El caso de TISG es ciertamente paradójico por el hecho de ser el elevado nivel de alineación de intereses existente entre la Dirección y sus accionistas uno de los escollos, por así decirlo, que merman el desempeño de la Compañía en los mercados financieros a consecuencia de la poca liquidez que tiene la acción.
El accionariado de TISG se encuentra concentrado en tres figuras: Giovanni Costantino, Marc Coucke y Giorgio Armani. Entre los tres ostentan c.80% del capital social de la Compañía y, si bien tanto Marc Coucke (c.11%) y Giorgio Armani (c.5%) son socios importantes y de larga duración, la figura clave es la de Giovanni Costantino. El italiano, CEO y fundador, ostenta algo más del 60% de las acciones de TISG demostrando así el elevado nivel de alineación existente. Esta alineación se evidencia no solo en el volumen de intereses financieros y patrimoniales que tiene en la Compañía sino también, y quizá sea incluso más importante, en la visión estratégica a largo plazo que Costantino impone en su gestión y toma de decisiones al frente de la Compañía, que queda evidenciada atendiendo a la evolución de la Compañía y el resultado ofrecido por las medidas y acciones tomadas en el último lustro. Es tal su importancia en el pasado, presente y futuro de TISG, que Giovanni Costantino da para un artículo especial más adelante.
Ciclo de capital
El último lustro de la industria, e incluso la última década, ha estado muy marcado por el alto nivel de actividad corporativa experimentado. Este elevado grado de fusiones y adquisiciones experimentado es una muestra, clara y evidente, de que la industria ha pasado por un período del ciclo intensivo en capital después de haber tocado fondo.
En el caso concreto de TISG, el capital allocation ha estado marcado tanto por la adquisición de marcas, y sus correspondientes activos relacionados, en el proceso de crear un modelo de negocio multimarca, como por la inversión en instalaciones productivas buscando (i) aclimatarlas a la producción y mantenimiento de yates de mayor envergadura -alineándose así con una tendencia imperante en la industria-, (ii) la optimización de procesos en búsqueda de mejorar la rentabilidad del negocio y (iii) el incremento de su capacidad productiva tratando de dar un mejor servicio a una demanda creciente y que excede la capacidad de oferta actual existente en la industria.
Atendiendo tanto al ecosistema actual de la industria, mucho más concentrado en unos pocos players, y a la conclusión de los planes de inversión en instalaciones productivas realizados en los últimos años, el ciclo de capital en el que se sitúa TISG para afrontar los próximos años es mucho más interesante desde el punto de vista del inversor. La lógica incita a pensar que los niveles de capital invertido anualmente disminuirán de forma considerable, una vez que las instalaciones están totalmente remodeladas y acondicionadas y que las oportunidades de inversión actuales son inferiores y con peores perspectivas de retorno, y se destinen única y exclusivamente, salvo la aparición de una gran oportunidad, al mantenimiento necesario para una correcta actividad y a adquisiciones puntuales, y de menor dimensión, que permitan integrar y mejorar partes del proceso productivo de claro valor añadido. Esta reducción en las necesidades de inversión se traducirá directamente en una mayor generación de caja año tras año que, en un ecosistema de demanda y precios creciente, permitirá a la Compañía una mayor creación de valor para sus accionistas.
Modelo multimarca
La estrategia implantada por Giovanni Costantino desde que fundase TISG en 2009 se ha basado, llevándolo todo a un nivel de simplificación extremo, en la adquisición de diferentes marcas con renombre en la industria para su posterior explotación bajo un paraguas común llamado TISG. Así, a día de hoy TISG es un conglomerado de marcas en el que cada una de ellas opera con un elevado grado de independencia -sobre todo en lo que a línea de diseño, tamaños y tipología de embarcación se refiere- al mismo tiempo que comparten una estructura administrativa y productiva común que permite la generación de importantes sinergias así como un apalancamiento operativo que se traduce en un incremento de los retornos sobre lo que cabría esperar en un contexto en el que cada una de las marcas operase como entes totalmente independientes en el mercado.
Este modelo de negocio no es tan común entre sus competidores, siendo Ferretti uno de los pocos competidores -al menos cotizados- que opera bajo un mismo modelo multimarca, permite a TISG diversificar su clientela al ofertar una amplia variedad de productos tanto por estilo como por tipo de embarcación bajo marcas con renombre convirtiéndose así en un player global dentro de una industria de nicho donde, por las propias características del proceso productivo, la especialización topa considerablemente la capacidad de crecimiento.
Posicionamiento en la industria
Uno de los cambios clave que está experimentando la industria es un cambio de preferencia entre los consumidores en cuanto a la tipología de la embarcación. La demanda está orientándose hacia embarcaciones de mayor dimensión y con un mayor grado de personalización en cuanto a diseño y, sobre todo, acabados interiores. Los clientes se están moviendo de la franja de 30 a 50-60 metros de eslora, a embarcaciones con una eslora superior a esos 50-60 metros e incluso en torno a los 100 metros.
El posicionamiento de TISG para hacer frente a estos cambios de tendencia en la demanda es inmejorable, ostentando en la actualidad una posición de liderazgo en cuanto a volumen de pedidos de embarcaciones de este tipo. La Compañía se encuentra en la recta final de un proyecto de Capex destinado a remodelar parte de sus instalaciones con el objetivo de hacerlas aptas tanto para la producción de yates de gran envergadura, como para prestar servicios de reparación y mantenimiento a los mismos. Esta posición firme y de liderazgo le convierte en uno de los players más interesante para afrontar el próximo ciclo alcista en la industria.
Posición financiera
Si bien ya hemos explicado que TISG es, a todos los efectos, una empresa perteneciente a la industria del lujo pese a contar con características y peculiaridades muy diferentes muchas de las empresas que todos ubican en automáticamente al hablar de la industria del lujo, hay que volver a mencionar de nuevo el carácter cíclico intrínseco de la industria naviera. Es por ello que, de cara a estar cubierto ante posibles ciclos bajistas de la industria, es de vital importancia pararse a analizar la posición financiera, tanto actual como histórica, de la compañía.
En el último Annual Report disponible a fecha de publicación, correspondiente al ejercicio 2022, la Dirección manifestaba el objetivo de mantener un ratio de Deuda Financiera Neta / EBITDA inferior a 1,6x, siempre sujeto a posibles variaciones temporales fruto de operaciones corporativas que puedan aportar valor a la Compañía a medio y largo plazo. Atendiendo a la información financiera histórica para el período 2018 – 2022 e incluso registrado caja neta, en todos los ejercicios salvo en 2018. Si tomamos como referencia las cuentas correspondientes al primer semestre de 2023, impactadas por las adquisiciones de Perini Navi y Picchiotti Yacht en 2022 y de CELI en 2023, la Compañía presenta actualmente un ratio DFN/EBITDA de 0,6x demostrando que su posición financiera es sólida, con más de 65 millones de euros en caja y equivalentes, que todavía cuenta con margen sobre ese 1,6x fijado como objetivo para el medio y largo plazo y que la Dirección tiene el foco en el mantenimiento de un balance robusto que dote a la Compañía de estabilidad y durabilidad.
Creación de valor
Uno de los aspectos más interesantes de TISG desde su fundación ha sido su probada capacidad de crear valor para sus accionistas, experimentando un progreso notable, por no decir sobresaliente, en métricas tan representativas e importantes para la generación de valor como son, por ejemplo, el ROE y el ROA.
La escalabilidad del negocio en los últimos años gracias al crecimiento en ingresos fruto de las adquisiciones realizadas y su integración en la estructura del grupo ha permitido a la Compañía ampliar de forma considerable sus márgenes. Así, el Margen EBITDA ha crecido desde el 8,7% registrado en el ejercicio 2018 hasta el c.16% registrado en el 1H23 o el 16,5% de guidance a cierre de este año confirmado por la Dirección en su última presentación de resultados trimestrales. Al mismo tiempo, el Margen Neto del negocio ha ascendido hasta 8,1% a cierre de 2022 en comparación con el 0,7% registrado por la Compañía en 2018.
Esta escalabilidad ha permitido a TISG incrementar de forma considerable su ROE desde niveles en torno al 1% - 1,5% en los años 2018 y 2019 a c.22% a cierre del 2022. Adicionalmente, hay que destacar el hecho de que esta expansión del ROE se ha producido con niveles de apalancamiento financiero bastante estables, siempre en la franja del 2,5 - 3,1 veces para una media de 2,8, así como un nivel de rotación de activos que si bien se ha optimizado con el paso de los años se ha mantenido siempre bastante estable.
Comportamiento similar ha experimentado en cuanto al ROIC, el cual desde el ejercicio 2019 se ha situado muy por encima del coste medio de capital ponderado de la Compañía y que a excepción del ejercicio 2022, claramente impactado por la importante adquisición de Perini Navi y Picchiotti Yacht, no ha hecho más que expandirse. Así, TISG ha obtenido unos rendimientos sobre el capital invertido en el entorno del 20% en 2021 y 2022 evidenciando su gran capacidad de creación de valor para el accionista.
El tiempo, nuestro aliado
Para concluir, me parece fundamental destacar que en este caso el tiempo es, sin duda, nuestro aliado. Como ya explicamos en el análisis de la industria, la competencia entre los productores de yates de lujo no es una competencia en precios sino más bien una competencia en aspectos intangibles y subjetivos como son por ejemplo la marca y su prestigio asociado, las preferencias en cuanto a gusto o diseño del consumidor, las calidades del producto final, etc.
De todos los intangibles posibles con impacto en la competencia de la industria, considero uno de los más importantes, por no decir el que más, a la marca y el prestigio que esta tenga asociado. En todas las subindustrias que se engloban bajo el amplio paraguas que supone la industria del lujo, la marca es un factor diferenciador de cara a posicionar a las compañías en ese escalafón, diferenciarlas del resto de integrantes de la misma y fijar fuertes barreras de entrada a la competencia. Y es que una marca no se construye en un día, sino que requiere de un difícil, costoso y prolongado proceso que permita a la compañía ubicarse en ese escalafón superior. TISG, pese a su reciente fundación, goza de esa ventaja competitiva asociada a una marca potente gracias a su modelo de negocio multimarca que ha confeccionado integrando marcas con amplia trayectoria y renombre en la industria. Es por ello que a medida que el tiempo pase, que las marcas continúen aumentando su legado e incluso The Italian Sea Group como grupo naviero comience a labrarse un nombre bien considerado, el foso defensivo que ostenta a día de hoy la Compañía se irá ensanchando fortaleciendo así su posición en la industria y haciéndola más resiliente ante futuros ciclos y posibles vaivenes.
Conclusión
Tras un pormenorizado análisis de la industria y sus dinámicas, y de haber hecho un deep dive en el caso particular de TISG, considero que tanto la industria en general como la Compañía en particular poseen varias características intrínsecas que las hacen encajar con mi scope de inversión.
A lo largo del presente equity research he intentado explicar, de manera simple pero detallada, algunos de puntos clave que me he ido encontrando al profundizar en la industria y la Compañía y que me han llevado a concluir positivamente sobre ambos pero en especial sobre TISG. Porque a día de hoy The Italian Sea Group es una empresa bien gestionada, en la que el equipo directivo tiene un importante grado de skin in the game que deriva en una gestión siempre primando la creación de valor y durabilidad de la Compañía, que opera en una industria con importantes vientos de cola a nivel demográfico -en la que a corto y medio plazo la oferta no da cubierto toda la demanda existente- y con una posición de liderazgo en entre sus competidores en el segmento de embarcaciones hacia el que están virando las tendencias de la demanda. Por todo esto, TISG es, sin duda alguna, una empresa a tener bajo el radar y muy en cuenta en caso de que el precio de cotización de la acción arroje el suficiente margen de seguridad sobre el valor intrínseco del negocio.
Valoración
A la hora de estimar un rango de valor razonable o de precio objetivo en el que se debería enmarcar el precio de cotización de TISG, he considerado dos escenarios alternativos, partiendo de los últimos estados financieros disponibles (1H 2023), con unas proyecciones financieras a 3 años vista y una normalización del último flujo de cara a recoger el valor a perpetuidad de la Compañía. Cabe destacar que (i) atendiendo a la proximidad del cierre del año fiscal 2023 y (ii) la última presentación de resultados trimestral en la que la Dirección confirmó que iban a concluir el 2023 en el rango alto del Guidance inialmente presupuestado, ambos escenarios toman como punto de partida un nivel de ingresos y de Margen EBITDA en línea con dicho Guidance.
Para el año 2024 he abierto rango, tanto a nivel crecimiento de los ingresos como a nivel Margen EBITDa, considerando (i) el rango bajo del Guidance proporcionado por la Dirección y (ii) el punto medio del mismo rango. A nivel Working Capital y Capex, he considerado durante todo el período de proyección los niveles medios históricos registrados por TISG que, en ambos casos y por diferentes motivos, son claros detractores de valor, pero el hecho de percar de “conservador” a la hora de proyectar ambas partidas considero que me aporta un margen de seguridad extra.
A nivel crecimiento ingresos, en el caso conservador el crecimiento converge anualmente hacia la tasa de inflación esperada a largo plazo (3,46%) por el FMI, en su última publicación de octubre de 2023, para la economía global; mientras que en el caso optimista para los años 2025 y 2026 considero un crecimiento anual de los ingresos de c.8% en línea con el crecimiento esperado para los UHNWIs o, lo que es lo mismo, del público objetivo al que se dirigen los productos de TISG y su industria. En ambos escenarios, quedan excluidas dos palancas de valor importantes como son (i) la consecución de una mayor cuota de mercado por parte de TISG en detrimento de sus competidores y (ii) un incremento en el grado de penetración de la propiedad de yates entre el colectivo UHNWIs desde los mínimos de la última década o década y media en los que se encuentra ahora mismo. A nivel Margen EBITDA, en ambos casos este crece paulatinamente hacia converger a un nivel normalizado en el último flujo del 20% para el caso conservador y de c.22% para el caso optimista tratanto de recoger aspectos tan importantes como (i) el cese o la normalización de las presiones inflacionarias por el lado de los costes, (ii) el incremento en el princing power de TISG fruto de su continuo progreso en el reconocimiento como marca, (iii) optimizaciones en el proceso productivo o (iv) el giro que está experimentando la demanda hacia los barcos de mayor envergadura y nivel de personalización que son también aquellos con mayores márgenes operativos.
Así, y aplicando una IRR del 12,5% para ambos casos, el potencial alcista del rango de precio objetivo estimado para TISG se situaría entre c.20,7% en el caso conservador y de c.53,1% en el caso optimista -tomando como referencia el precio de cotización a cierre de la sesión del viernes 8 de diciembre (8,10€)-, situándose el precio objetivo por acción en 9,78€ y 12,4€ respectivamente.
Hi. Great analysis. In their reports, their are mentioning two peers, do you know who they mean by those?