The Italian Sea Group - Seguimiento H1 2024
Aprovechando la oportunidad mientras la tesis se desarrolla según lo esperado
Han pasado ya nueve meses desde que publicamos la tesis de inversión en The Italian Sea Group (la “Compañía” o “TISG”) -tesis original The Italian Sea Group-, con la que además daba comienzo la andadura de este proyecto. La tesis, en el plano fundamental y cualitativo, se ha ido desarrollando de manera muy positiva evidenciando la calidad del management y del negocio subyacente que destacamos en la tesis original. Por otro lado, a nivel bursátil, tras un período alcista bastante continuado que llevó la cotización a máximos históricos allá por el mes de marzo, la Compañía ha sufrido el impacto de diversos acontecimientos que han hecho languidecer la cotización.
El último tuvo lugar la semana pasada cuando, en vísperas de la publicación de resultados, Kepler Cheuvreux (“Kepler” o “KP”) publicó una nota en la que cuestionaba el guidance de la Compañía tomando como base la ralentización que se estaba experimentando en la cartera de pedidos o Backlog, provocando una caída de la cotización superior al 10% en el mismo día. Esta caída llevo la cotización hasta niveles en los que no se había movido durante los últimos nueve meses, una oportunidad magnífica que desde López-Pérez Equity Research hemos aprovechado para aumentar la posición evidenciando nuestro convencimiento en la tesis. Es por ello que es un buen momento para actualizar, en base a los resultados publicados por la Compañía el pasado martes 10 de septiembre, la tesis y compartir también nuestra visión sobre algunos de los aspectos clave que pueden afectar a la cotización. Pero antes, como ya es habitual, adjuntamos a continuación el pertinente Disclaimer.
DISCLAIMER: La información recogida en el presente artículo no constituye ningún tipo de recomendación o asesoramiento de carácter financiero. La finalidad del artículo es meramente informativa y divulgativa, recogiendo principalmente opiniones personales. Toda persona debe realizar su propio análisis a la hora de estudiar y valorar una posible decisión de inversión o, en su caso, ponerse en manos de profesionales.
Análisis Resultados H1 2024
El pasado martes 10 de septiembre The Italian Sea Group publicó los resultados correspondientes al primer semestre de 2024. Y, en línea con lo esperado y a lo que ya nos tiene acostumbrados, los resultados publicados por la la Compañía fueron muy positivos y totalmente alineados con el guidance previamente compartido por el Management.
Para aquellos que todavía no hayan podido sentarse a revisarlos y analizarlos, compartimos a continuación aquellos aspectos más destacables de los mismos:
Ingresos: los ingresos del primer semestre de 2024 alcanzaron los 189,4 millones de euros, suponiendo un incremento de c.14,2% respecto a los 165,9 millones de euros del primer semestre de 2023. El 88% de los ingresos fueron generados por la división de Shipbuilding, cuyos ingresos crecieron c.16,8% en comparación con los niveles alcanzados por TISG en el 1H 2023. Adicionalmente, cabe mencionar que los ingresos generados por las actividades de Refit, que se han mantenido planos respecto al mismo período del año anterior, han sufrido el impacto negativo de cierta temporalidad y, de acuerdo con lo indicado por el Management, se espera un mejor comportamiento de los mismos en el H2.
Margen EBITDA: el margen EBITDA del primer semestre de 2024 se ha situado en c.17,1%, que compara con el 16,4% obtenido por la Compañía en el 1H 2023. Si bien estos niveles de rentabilidad se sitúan dentro del guidance, cabe destacar que la segunda mitad del año suele ser mejor en cuanto a términos de rentabilidad operativa y, por lo tanto, generar un impacto positivo sobre el margen EBITDA del ejercicio completo. Por lo tanto, nada parece indicar que a cierre de 2024 TISG no se pueda situar en la parte alta del guidance (17,5%) proyectado por el Management. Un nuevo ejemplo de la gran capacidad de ejecución que ha demostrado la Compañía y el Management a lo largo de su corta historia.
Beneficio Neto: el beneficio neto obtenido por TISG en el primer semestre de 2024 tiene una difícil comparabilidad con el mismo período del ejercicio 2023 (+113,4%) como consecuencia del impacto positivo de la desinversión realizada de un activo considerado como no estratégico ubicado en Viareggio. A estos efectos, será interesante ver el impacto que pueda tener este one-off sobre el dividendo a percibir en 2025 con cargo a las cuentas del ejercicio 2024.
Deuda Neta: en comparación con la posición de caja neta de c.2 millones de euros que presentaba la Compañía a cierre del ejercicio 2023, a cierre del primer semestre TISG cuenta con una deuda neta de c.33,6 millones de euros. De acuerdo con lo indicado por la propia Compañía, esta variación en la posición financiera se debe principalmente a una importante inversión en working capital (c.30 millones de euros) que ha permitido alcanzar significativos progresos en la producción de los proyectos activos y que será normalizada en los meses venideros. A efectos de nuestro ejercicio de valoración, atendiendo al carácter temporal de las inversiones realizadas en working capital y a las proyecciones de terminar el año con una posición de caja neta, hemos ajustado la posición financiera excluyendo el impacto de c.30 millones de euros.
Guidance: la Compañía aprovechó su publicación de resultados para confirmar el guidance para el año 2024 indicado a principios de año, que sitúa los ingresos en la franja de los 400 - 420 millones de euros y el margen EBITDA en niveles de 17,0% - 17,5%. Adicionalmente, el Management confirmó también el Strategic Outlook para el ejercicio 2025 (ingresos de 430 - 450 millones de euros y margen EBITDA de 18,0% - 18,5%) arrojando así todavía más visibilidad y claridad sobre el futuro inmediato de la Compañía, en contra de los miedos sembrados por KP con su nota en la que rebajaba tanto los niveles de crecimiento como de margen EBITDA esperados para los años 2025 y 2026.
Por último, y no tan relacionado con los resultados correspondientes al H1 2024, cabe destacar que a finales de mes tendrá lugar el Mónaco Yacht Show. Este es sin duda uno de los eventos más importantes, por no decir el más importante, dentro de la industria y donde TISG aprovechará para presentar algunos de sus nuevos modelos de embarcación. Este evento suele ser un catalizador muy importante para la firma de nuevos contratos, ya que el H2 suele ser la época del año donde más proyectos se confirman, por lo que las semanas venideras al mismo, y más atendiendo a las indicaciones de la propia Compañía de que se encuentra inmersa en negociaciones para cerrar la venta de varios proyectos importantes -incluida una embarcación de en torno a 100 metros y un precio de venta estimado de c.150 millones de euros-, pueden ser importantes de cara a arrojar visibilidad sobre el futuro a corto plazo, 2025 y 2026, de TISG así como impactar positivamente el Strategic Outlook para el año 2025.
Backlog: el pesimismo no está justificado
Tras el boom experimentado por la industria después del período de confinamiento a consecuencia de la pandemia del COVID-19, la demanda de embarcaciones de lujo ha ido experimentando una ralentización progresiva. En este sentido, la nota de Kepler Cheuvreux centraba sus dudas sobre el futuro a corto y medio plazo de TISG en torno a la cartera de pedidos, mostrando preocupación por la evolución que estaba teniendo el Backlog neto. El analista de Kepler argumentaba que la ralentización de la industria en general, y de TISG en particular, ponían en tela de juicio la capacidad de la Compañía para continuar creciendo sus ingresos en el medio plazo. De hecho, en sus proyecciones KP cuestiona el guidance de la compañía para el año 2025, asumiendo un crecimiento menor al rango bajo publicado por la Compañía, y asume un crecimiento nulo para el año 2026; proyecciones que desde López-Pérez Equity Research consideramos excesivamente pesimistas.
La ralentización de la demanda tras los abrumadores crecimientos del período 2021-2023 es algo que han venido comunicando al mercado de manera regular tanto TISG como sus dos competidores más directos: San Lorenzo y Ferreti. De hecho, el propio guidance para los ejercicios 2024 y 2025, confirmado por el Management en la presentación de resultados del pasado martes, recoge esta ralentización estimando unos crecimientos medios de c.12,8% y c.7,3%, respectivamente, en comparación con los crecimientos de c.58,1% y c.23,2% alcanzados en los años 2022 y 2023, respectivamente. No obstante, desde López-Pérez Equity Research no vemos esta ralentización como un síntoma que cuestione la resiliencia de la demanda de embarcaciones de lujo de grandes dimensiones en el corto o medio plazo.
En cuanto al largo plazo, nuestra visión sobre los principales catalizadores de la generación de ingresos de TISG y la industria, ya mencionados en la tesis original, no se han visto alterados desde su publicación. A largo plazo la tendencia demográfica de los Ultra-High-Net-Worth-Individuals (“UHNWI”), el cliente objetivo de las embarcaciones de lujo de grandes dimensiones, continúa siendo alcista. Si en la tesis original comentábamos que las expectativas de crecimiento demográfico a largo plazo para este colectivo se situaban en c.8%, la Compañía compartió en su última publicación de resultados una estimación del crecimiento del colectivo UHNWI esperado para el período 2023 - 2038 a una CAGR de c.5%. Al mismo tiempo, el nivel de penetración de yates en propiedad entre el colectivo UHNWI continúa en niveles muy inferiores a sus niveles medios históricos. Esto supone que la industria pueda crecer no sólo vía la expansión de su base de clientes objetivo, una hipótesis bastante razonable, sino que también pueda hacerlo vía un mayor volumen de ventas sobre la base de clientes ya existente. En su conjunto, son dos palancas muy potentes que ponen tanto a TISG como a la industria en general en una situación muy positiva de crecimiento y generación de valor en el medio y largo plazo.
Adicionalmente, desde López-Pérez Equity Research opinamos que, fruto del modelo de negocio de TISG, carece de sentido una comparación estricta de la evolución del Backlog neto trimestre a trimestre y su extrapolación de cara a proyectar los ingresos futuros de la Compañía. La orientación de TISG hacia el segmento de superyates (embarcaciones con dimensiones superiores a los 50 metros) es inequívoca ya que siempre ha sido parte central de su plan estratégico. De hecho, como recoge la Compañía en su última presentación de resultados, atendiendo a la longitud total de sus proyectos operativos, actualmente es la tercera entidad a nivel mundial, con datos proporcionados por Global Order Book. Si hiciésemos la misma comparativa con sus dos comparables cotizadas italianas, San Lorenzo y Ferreti, TISG se ubicaría en primer lugar con una diferencia considerable.
Este modelo de negocio implica la realización de un menor número de proyectos, pero proyectos de una mayor duración y un mayor coste para el consumidor final. Esto, a la vez que incrementa el riesgo-proyecto de la Compañía respecto al de competidores con un mayor peso productivo en embarcaciones de menor dimensión, aporta un extra de volatilidad a la evolución del Backlog, tanto a niveles brutos como netos. Por lo tanto, no vemos razonable la extrapolación de la evolución QoQ del Backlog neto a los ingresos del año 2025 y, sobre todo, 2026 cuando, fruto de la envergadura de los proyectos acometidos por TISG, este puede verse fuertemente impactado, positivamente, tan sólo con la firma de uno o dos proyectos -en la actualidad, según información publicada por la Compañía, se encuentran inmersos en el proceso de negociación para la posible venta de una embarcación de c.100 metros de longitud y un precio de c.150 millones de euros-. El Backlog, como ya dijimos en la tesis de inversión original, continúa siendo un gran indicativo de la futura evolución del negocio pero, en nuestra opinión y en base a lo anteriormente expuesto, su comparativa estricta QoQ y extrapolación al corto y medio plazo carece de sentido.
Re-Rating, ¿tendrá lugar?
Un aspecto sumamente interesante de las presentaciones de resultados más recientes de la Compañía, y en el que el Management parece poner mucho el foco, es la ubicación que consideran que deben ambicionar, o dónde deben ser percibidos, dentro de la pirámide de la industria del lujo. Si uno analiza la imagen adjunta, observará cómo TISG se encuentra en lo más alto de la pirámide junto a una compañía que deja poco lugar a dudas como es el caso de Ferrari, y por encima de otras compañías de mucho renombre dentro de la industria.
Esto es sumamente interesante, y alentador de cara al futuro de la Compañía desde el prisma del inversor, por muchos motivos. En primer lugar, porque situarse, o tratar de situarse, en lo más alto de la pirámide de la industria del lujo es una muestra del nivel de excelencia que la Compañía trata de alcanzar y mantener en sus diseños, en la calidad de sus embarcaciones y en el servicio ofertado a un cliente muy selectivo. Al final, en la industria del lujo cuanto más arriba en la pirámide seas percibido, mayor calidad del negocio subyacente. Y en este sentido, todas las acciones acometidas por el Management han ido en la dirección acertada: imprimir a la marca TISG, y a sus marcas, el mayor signo distintivo de calidad posible.
Por otro lado, y algo que desde López-Pérez Equity Research nos parece fundamental en la tesis por la opcionalidad que supone, está la percepción que el mercado tiene de las Compañías integrantes de la industria del lujo ‘absoluto’, en línea con la clasificación recogida en la tabla previa. Estas industrias gozan del favor del mercado por cualidades muy apreciadas y difíciles de conseguir como son, por ejemplo, el contar con una demanda resiliente ajena al ciclo económico, la capacidad de fijación de precios fruto de la inelasticidad de la demanda que sufren sus bienes o el apalancamiento operativo derivado de un proceso productivo de alto valor añadido. Estas cualidades son un indicativo de la mayor calidad del negocio subyacente respecto a otras entidades y/o industrias, algo que el mercado suele recompensar con un múltiplo de valoración superior.
En este sentido, la cotización de TISG sufre una importante descorrelación respecto a las entidades que integran la industria del lujo ‘absoluto’. Mientras que TISG cotiza, tomando como referencia el precio de cierre de la sesión del viernes 13 de septiembre (8,21€), a 6,5x veces su EBITDA forward 24, atendiendo al rango bajo del guidance compartido por la Compañía, las compañías comparables de la industria del lujo identificadas por el propio Management en sus presentaciones cotizan a una mediana de 12,0x veces Enterprise Value / EBITDA forward 24.
Desde López-Pérez Equity Research entendemos que un descuento sobre los múltiplos de sus comparables es lógico y razonable. Al final, por muy resiliente que sea la demanda en el nicho específico en que opera TISG (embarcaciones superiores a los 50 metros), el bien final producido por la Compañía tiene un carácter cíclico mayor al tratarse de un bien con una vida útil elevada y un coste claramente superior al coste medio de los productos comercializados por otras entidades. No obstante, un descuento tan elevado nos parece totalmente injustificado por varios de los puntos anteriormente mencionados: demanda resiliente ajena al ciclo económico, capacidad de fijación de precios con apalancamiento operativo, liderazgo dentro del nicho de mercado con mayor resiliencia, etc.
Por ello, consideramos que un re-rating estaría totalmente justificado y que, llegado el momento, el mercado podría reconocerlo de esa misma manera. En este sentido, y a efectos puramente ilustrativos, adjuntamos a continuación una tabla con el resumen de la valoración por múltiplo EV / EBITDA considerando: (i) múltiplo actual de TISG; (ii) medía múltiplo actual TISG y múltiplos de compañías de la industria del lujo; y (iii) múltiplos de compañías de la industria del lujo. Estos múltiplos han sido aplicados sobre el rango bajo del EBITDA forward para el año 2024 del guidance proporcionado por TISG.
Ejercicio de Valoración
Como es práctica habitual en López-Pérez Equity Research, a efectos de valoración manejamos cuatro escenarios posibles -Pesimistic Case, Conservative Case, Base Case y Optimistic Case- con la intención de poder tener lo más atado posible, por así decirlo, los escenarios futuros que nos podemos encontrar. No obstante, los escenarios principales sobre los que trabajamos son el Conservative y el Base Case, por lo que serán estos los que detallemos a continuación:
Conservative Case: la construcción del Conservative Case se cimienta sobre el rango bajo del guidance compartido por la Compañía para los años 2024 y 2025. A nivel ingresos, se proyecta unos crecimientos del 10,1% y 7,1% para 2024 y 2025, respectivamente, para a partir del año 2026 hacer converger el ritmo de crecimiento, progresivamente, a la expectativa de inflación a largo plazo del Fondo Monetario Internacional (“FMI”) para la Eurozona (c.1,9%). El margen EBITDA, del 17% y 18% para 2024 y 2025 atendiendo al guidance, se proyecta para el período 2026 - 2028 considerando que la Compañía continúa mejorando su rentabilidad operativa, proyectando una expansión paulatina hasta alcanzar niveles del 19% en el flujo correspondiente al valor terminal. A la hora de construir el flujo de caja, “penalizamos” el desempeño de la Compañía estimando unos niveles de Capex y working capital bastante conservadores. En cuanto a las necesidades de Capex, partiendo de los niveles registrados en el año 2023 (c.5,7% sobre ventas) estimamos un incremento de las mismas hasta la media histórica de la Compañía (c.11.2%). En el caso del working capital, hemos estimado las necesidades del capital circulante proyectando el saldo neto atendiendo al porcentaje sobre ventas registrado por la Compañía en el año 2023 (-18,5%).
Base Case: para la construcción del Base Case, hemos proyectado el crecimiento de ingresos y el margen EBITDA para los años 2024 y 2025 en base al rango medio del guidance publicado por la Compañía. Durante el resto del período de proyección, consideramos una caída paulatina de los ingresos hasta alcanzar en el flujo correspondiente al valor terminal un crecimiento en línea con la expectativa del FMI para el crecimiento del Producto Interior Bruto (“GDP” por sus siglas en inglés) nominal para la Eurozona (c.3,2%), mientras que para el margen EBITDA aplicamos el mismo enfoque que en el Conservative Case pero estimando un margen del 20% en el último flujo. Para el flujo de caja, consideramos unas necesidades de Capex inferiores a las proyectadas en el Conservative Case, pero que atendiendo a lo compartido por la Compañía en la publicación de resultados del H1 2024 son claramente conservadoras al situarse por encima del Capex incurrido, y un saldo working capital en base a la misma hipótesis considerada en el Conservative Case.
A efectos de estimar el precio de entrada, desde López-Pérez Equity Research exigimos a todas nuestras inversiones una tasa de retorno del 15% por (i) trabajar con suficiente margen sobre el retorno medio del mercado que se sitúa en la franja del 9% - 11% y (ii) suponer este retorno doblar el capital invertido en un período entre los 6 y 7 años. Bajo estas premisas, los precios de entrada estimados en base a los últimos estados financieros publicados por la Compañía correspondientes al primer semestre de 2024, en el Conservative y Base Case, son los siguientes:
Por otro lado, y en línea con la información que publican las diferentes casas de análisis que siguen la Compañía, los precios objetivos considerando una tasa de descuento - WACC de mercado (8,0%) bajo las premisas anteriormente mencionadas son los siguientes:
Conclusión
Como ya dijimos en la introducción, hemos aprovechado las últimas caídas experimentadas por la cotización a consecuencia de la nota publicada por Kepler Chevreux para ampliar nuestra posición en la Compañía en torno a los 8€ por acción. A esos niveles, los precios de entrada estimados en el Convervative y Base Case arrojan un margen de seguridad del 18,7% y 37,1%, respectivamente. Estos márgenes, considerando el precio de cierre de la sesión del viernes 13 de septiembre (8,21€) descienden hasta el 15,6% y 33,6%, respectivamente, como se recoge en la tabla anterior.
Atendiendo a la calidad intrínseca del negocio y su evolución, a la buena gestión del Management y a su alineación de intereses, consideramos que a nivel cualitativo no ha cambiado nada que ponga en tela de juicio el futuro a largo plazo de la Compañía. Es más, consideramos que la tesis se ha ido desarrollando según lo esperado desde su publicación el pasado 10 de diciembre. Por lo tanto, atendiendo a los márgenes de seguridad que arroja ahora mismo la cotización sobre los precios de entrada estimados en base a un 15% de retorno, desde López-Pérez Equity Research consideramos que abrir, o ampliar, posición en The Italian Sea Group en la franja de los 8 - 8,5 euros por acción arroja una relación riesgo-rentabilidad potencial altamente interesante.