Towercos (I): tendencia secular, fosos defensivos y rentabilidad
Análisis de la industria de torres de telecomunicaciones
Se habla constantemente de las implicaciones que va a tener, a todos los niveles, la inteligencia artificial (AI). Se ha analizado desde todas las perspectivas posibles cuál será su evolución tanto el futuro como a medio plazo, cómo va a revolucionar industrias por completo y el antes y el después que, en líneas generales, va a suponer su avance y propagación a nivel global. Se ha vuelto ya incluso una tendencia de inversión, donde las empresas tecnológicas luchan en una carrera por labrarse un hueco en el futuro de la inteligencia artificial y donde han emergido nuevas compañías con unas expectativas de futuro brillantes, solamente en aras de la AI. Está siendo tal la vorágine en todo lo que envuelve a la AI que en los mercados financieros se empieza a comentar, y cada vez más a atisbar, la posibilidad de una burbuja financiera en las acciones de compañías participantes en este sector.
Independientemente de esto, que es una posibilidad que personalmente no descarto, y llevando el asunto del impacto de la AI en la economía global a una segunda derivada, por así decirlo, mi pregunta es la siguiente: ¿por qué se habla tanto del boom de la AI y tan poco de la infraestructura que, en última instancia, soportará el funcionamiento de la red? Es por ello que durante los últimos meses he estado invirtiendo tiempo en conocer y estudiar las dinámicas de la industria que da soporte al funcionamiento de la red, las perspectivas de futuro que hay en la misma y las potenciales amenazas disruptivas que puedan existir a la forma en la que hoy los datos viajan y se intercambian entre los individuos. Así, me he encontrado con un sector tan interesante como es el de las torres de telecomunicaciones (“Towercos”) al que merece la pena dedicar una serie de entradas aquí, en López-Pérez Equity Research. En esta primera entrada, el objetivo será construir al lector una imagen que refleje a la perfección las peculiaridades y características que hacen a la industria tan interesante desde la perspectiva del inversor.
DISCLAIMER: La información recogida en el presente artículo no constituye ningún tipo de recomendación o asesoramiento de carácter financiero. La finalidad del artículo es meramente informativa y divulgativa, recogiendo principalmente opiniones personales. Toda persona debe realizar su propio análisis a la hora de estudiar y valorar una posible decisión de inversión o, en su caso, ponerse en manos de profesionales.
Tendencia secular
Durante las últimas dos décadas, pero especialmente a lo largo de esta última, la forma en que nos conectamos a la red y como interactuamos entre nosotros a través de ella ha cambiado drásticamente. La curva de progreso y avance experimentada por las tecnologías, tanto en lo relacionado con el hardware como con el software, ha sido exponencial y ha impactado profundamente en los hábitos de la sociedad. Ese progreso tecnológico y esos cambios en los hábitos de la sociedad han provocado que el número de dispositivos conectados a la red y el volumen de tráfico de datos haya crecido exponencialmente en un período de tiempo relativamente corto. Es tal el crecimiento que se ha experimentado, que podría parecer que se ha llegado a un punto de madurez, donde la gran mayoría de la población dispone de al menos un dispositivo para conectarse a la red y que el volumen de tráfico de datos no hará sino estabilizarse. Pero la realidad dista mucho de ser así, pues son muchos los vientos de cola que soportan el continuo crecimiento tanto del número de dispositivos conectados a la red como, sobre todo, del volumen de tráfico de datos; convirtiéndolo casi en una tendencia secular, por así decirlo.
En el último Ericsson Mobility Report, publicado en noviembre del pasado año, se recogen muchas observaciones de elevado interés sobre el futuro próximo de la industria tanto a nivel global como a nivel más específico por geografía. Entre otras cosas, en su informe Ericsson publica también las perspectivas de crecimiento de determinados KPIs o magnitudes de importancia para la industria. En este sentido es interesante observar el crecimiento esperado, para el período comprendido entre 2023 – 2029, del volumen de tráfico de datos móviles a nivel global a una CAGR del 21%. Podríamos desgranar geográficamente este crecimiento y, efectivamente, se observaría como los crecimientos esperados en las regiones en vías de desarrollo son importantes fruto de la convergencia a nivel de conectividad y accesibilidad a la red con las economías más desarrolladas. Pero, en realidad, si observamos los datos para Europa Occidental y América del Norte por separado, las regiones más avanzadas tecnológicamente, los crecimientos esperados para el volumen total de tráfico de datos móviles se corresponden con una CAGR del 16% y 18%, respectivamente. Es decir, el incremento de volumen de tráfico de datos móviles es una tendencia global y no sólo de aquellos países que actualmente se encuentran rezagados en cuanto a despliegue de infraestructura y conectividad a la red.
¿Qué va a generar este incremento en el volumen de tráfico de datos? Pues la realidad es que son muchos los drivers detrás de él. Por un lado, se espera que el número de mobile subscriptions 5G crezca a una CAGR del 23% durante el período 2023 – 2029, un crecimiento que puede venir explicado tanto por la convergencia de las áreas menos desarrolladas como por el constante incremento, en líneas generales, de dispositivos conectados a la red, donde el internet de las cosas (IoT) juega un papel relevante. También impacta, y de manera importante, en este crecimiento el tipo de contenido consumido. El contenido generado, compartido y consumido en internet ha virado de forma considerable hacia el formato audiovisual repercutiendo directamente al volumen de tráfico de datos. Así, según datos publicados por American Tower, un clip de video de 3 minutos consumido en YouTube requiere 2.340x más de datos que, por ejemplo, enviar un mail. Media hora disfrutando de tu serie en Netflix y demás plataformas requiere 83.333x más de datos que, nuevamente, enviar un mail. Estos cambios de hábitos en el consumo de internet y el incremento de personas conectadas consumiéndolo, son sin duda unos de los drivers de dicho crecimiento. Y a esto hay que añadir todo el incremento asociado al boom esperado de la AI durante el próximo lustro y década, y al impacto y revolución que puedan causar en los hábitos de consumo de la población.
Sea por un motivo o por otro, parece evidente que la demanda de datos móviles es estructural y casi secular. Por lo tanto, se hace también evidente la necesidad de una mayor infraestructura que la existente en la actualidad para soportar todo este incremento de tráfico de datos en la red. Hoy en día, la mejor opción posible para esto son las torres de telecomunicaciones y las Towercos que las explotan. Y atendiendo a la información de que disponemos actualmente, cabe esperar que de aquí a 10 – 15 años vista continúen siéndolo y que el crecimiento de su demanda, al igual que sucede con el tráfico de datos, también sea estructural y a largo plazo.
Fosos defensivos
El principal interés en la industria de las torres de telecomunicaciones no radica en el potencial driver de crecimiento sostenido a largo plazo que supone la tendencia secular que hemos explicado anteriormente, sino que su principal foco de interés se encuentra en los fosos defensivos y/o barreras de entrada que permiten a las empresas que la conforman gozar de unas posiciones privilegiadas que difícilmente serían observables en una industria sin las características intrínsecas de las Towercos.
En primer lugar, es importante destacar el hecho de que la industria de las Towercos es una industria intensiva en capital. Un nuevo competidor que quisiera entrar en el mercado tendría que disponer de una importante cantidad de capital para armarse con la infraestructura necesaria para operar adecuadamente en la industria, así como a “comprometer” parte de ese capital a un horizonte temporal considerable. De acuerdo con la información pública compartida tanto por las propias empresas de la industria como por diferentes casas de análisis, el coste de construcción de una torre de telecomunicaciones en Estados Unidos y Canadá se estima en el rango de los $250 – 300k (i.e. en el caso de Europa el coste descendería hasta el rango de los $90 – 165k, mientras que en África y Asía sería todavía más reducido). Esto, sumado al hecho evidente de que para entrar en la industria es necesario contar con una red de infraestructura considerable, hace que la entrada en el mercado para un nuevo competidor sea altamente costosa. Adicionalmente, hay que tener en cuenta las propias dinámicas vigentes en la industria. La práctica habitual es que las Towercos sean las propietarias de la infraestructura, de la torre en sí, y que estas estén erigidas sobre unos terrenos propiedad de un tercero que cede su explotación por medio de un lease agreement con una duración de, en líneas generales, 5 a 10 años y una serie de opciones de prolongación preestablecidas.
Así, un nuevo competidor que quisiera entrar en el mercado tendría que (i) desplegar una importante suma de capital en el proceso de construcción de una red de infraestructura para poder operar con un volumen que le permitiese hacerlo de una forma eficiente y rentable; y (ii) comprometer capital a largo plazo como consecuencia de la firma de los lease agreements con los propietarios de los terrenos, que no solo suelen firmarse por una duración de 5 a 10 años como hemos mencionado anteriormente sino que, adicionalmente, suelen recoger cláusulas de penalización en caso de ruptura previa al cumplimiento del período recogido en el contrato. Y todo ello sin la más mínima garantía de que vaya a ser capaz de ganar el volumen de contratos necesario para rentabilizar la inversión inicial.
Y es que el servicio que proporcionan las Towercos, que no es otro que la construcción y mantenimiento de la infraestructura necesaria para el correcto funcionamiento de la red, es un servicio fundamental para sus clientes finales, las operadoras de telefonía y datos móviles. La industria de las operadoras de telefonía y datos móviles tradicionales (también denominadas Carriers) representa todo lo contrario a lo que es la industria de las Towercos: es una industria intensiva en capital (spectrum), con un grado de diferenciación entre compañías mínimo y, como consecuencia de esto último, altamente competitiva en precios. En definitiva, y desde el prisma de un potencial inversor, los Carriers difícilmente resultan interesantes.
Pero son precisamente esas características intrínsecas a la industria, y el rol crucial que juega en ella el servicio que proporcionan las Towercos, lo que provoca que los costes de cambio para un Carrier a la hora de barajar la posibilidad de retirar su equipamiento de la torre en la que ya se encuentra instalado, y trasladarse a una nueva infraestructura propiedad de un nuevo competidor que trata de entrar en el mercado, pesen más por el lado de la continuidad que por el del cambio. Y es que en una industria donde el producto/servicio ofrecido cuenta con un grado de diferenciación mínimo y la competencia en precios es intensa, los participantes del mercado no se pueden permitir asumir riesgos extra que puedan poner en entredicho la correcta prestación de sus servicios. Al hecho de que la transición de una torre a otra implicaría un periodo (1-2 días) durante el cual el servicio se “caería” en el área geográfica cubierta por la torre o torres objeto de la migración, hay que sumar el riesgo adicional que se deriva de cambiar de un proveedor eficiente y con el que te une una relación de larga duración, que te presta un servicio clave en tu cadena productiva, a un nuevo player en el mercado cuya reputación y capacidad para operar es todavía una incógnita.
Estas dos características permiten que la industria de las Towercos opere, en líneas generales, bajo una estructura de mercado oligopolista en la que unas pocas grandes corporaciones se reparten una cuota de mercado claramente dominante. Así, a medida que estas compañías ya asentadas en la industria ganan en escala e incrementan y expanden su red de infraestructuras su porción del pastel se va incrementando, y ven como sus fosos defensivos ante potenciales nuevos competidores también se expanden y se hacen todavía más pronunciados. Sin duda, un círculo virtuoso que no hace sino reforzar la calidad y la durabilidad de la industria y las compañías que la componen.
Pero por el propio funcionamiento de la industria, estos fosos defensivos van más allá y no se limitan sólo a la protección ante potenciales nuevos competidores, sino que existen ciertas ventajas competitivas que permiten a los grandes players que ya operan en la industria protegerse de sus inmediatos competidores. Y es que, si en líneas generales la industria de las Towercos funciona bajo una estructura de mercado oligopolista, como ya se ha mencionado en el párrafo anterior, a nivel más específico las compañías ya instaladas en la industria operan en un régimen de monopolio geográfico que refuerza todavía más su posición competitiva.
Esto se debe a dos motivos principales: (i) el apalancamiento operativo del que disfruta una torre, y que ya explicaremos más adelante; y (ii) la relación existente entre las tarifas a pagar por un Carrier para tener derecho a una serie de espacios en la estructura de la torre y el coste de retirarelequipamiento de la torre a en la que ya está instalado. Atendiendo a información publicada por Crown Castle, en Estados Unidos el coste medio para un Carrier de retirar su equipamiento de una torre se sitúa en torno a los $40k mientras que, atendiendo a publicaciones de diferentes casas de análisis y las propias compañías participantes en el mercado, la tarifa anual media para un Carrier se sitúa en la franja de los $20 – 30k. De esta relación entre los costes de desmantelamiento y la renta anual se deriva que un player que busque instalarse en un área geográfica donde un competidor ya posea una presencia importante, debería reducir drásticamente sus tarifas anuales de cara a hacer realmente interesante, y rentable, el cambio para el Carrier de turno. Si bien así el nuevo competidor podría optar a ganar cierta cuota de mercado, lo haría a costa de echar por tierra los elevados retornos asociados al negocio en sí y ambos, tanto el player ya instalado como el nuevo, estarían viéndose perjudicados. De esto se desprende que las Towercos, una vez han obtenido el dominio de una zona geográfica determinada, operen bajo regímenes pseudo monopolistas donde el riesgo de que un nuevo competidor entre a distorsionar el mercado es todavía más reducido que el existente a nivel industria.
Predictibilidad y estabilidad en la generación de ingresos
De estos regímenes pseudo monopolistas a nivel geográfico, y claramente oligopolistas a nivel industria, se deriva un aspecto clave relacionado con uno de los KPIs claves en industrias que operan bajo contratos de media y larga duración: el churn rate o tasa de pérdida de clientes. Si bien no existe una única forma correcta de calcular el churn rate, en el fondo de la cuestión viene a representar el número de clientes que la compañía ha perdido, en términos porcentuales, respecto al volumen existente al inicio del ejercicio. Así, cuanto menor sea el churn rate obtenido históricamente por una compañía, mayor habrá sido su tasa de retención y, en líneas generales, mayor habrá sido la estabilidad de sus ingresos.
A esta reducida tasa de pérdida de clientes también contribuye el elevado grado de concentración que existe -a nivel global país por país- a nivel Carriers, estando la industria claramente dominada por unos pocos players a nivel nacional que comparten mercado con competidores más pequeños y de ámbito local. Si bien esto reduce o topa las posibilidades de apalancamiento de una torre, al haber menos compañías a las que prestar servicio, tiene su cara positiva por el lado de la tasa de pérdida de clientes al ser (i) muy difícil que el mercado continúe consolidándose y (ii) altamente inviable que un Carrier importante abandone situaciones geográficas donde presta servicio. Así, de media y aislando los efectos puntuales de ajustes derivados de procesos de adquisición llevados a cabo por los Carriers (i.e. Sprint), el churn rate de las Towercos se sitúa en unos niveles claramente inferiores al 5%, que solo alcanzan en momentos puntuales, lo que se traduce en una elevada recurrencia, y por lo tanto previsibilidad, de la generación de ingresos.
A la predictibilidad y estabilidad de la generación de ingresos de las Towercos también contribuye la duración de los contratos de leasing firmados con los Carriers, así como las cláusulas recogidas en ellos. En este sentido, y desde el prisma puramente inversor, el hecho de operar bajo contratos con una duración media de 5 a 10 años aporta tranquilidad y certeza de cara al desempeño de la Compañía a corto y, sobre todo, medio plazo. Por si fuese poco el período de 5 a 10 años fijado inicialmente, es una práctica bastante habitual y extendida en la industria recoger cláusulas de renovación automática/opcional por otro período de 5 años. Adicionalmente, es importante destacar el hecho de que la renta fijada en el contrato se actualiza anualmente acorde a un scaletor definido en el mismo que se sitúa, generalmente, en el 3% -a nivel internacional (i.e. Europa) la evolución de la renta suele estar ligada a la evolución del IPC-. Esto permite al equipo directivo o a cualquier inversor conocer, en el momento actual y con un elevado nivel de detalle y certeza, qué volumen de ingresos tiene asegurados por contrato y cuál será la evolución durante la vigencia del mismo, lo que facilita tanto la gestión operativa del negocio como el análisis y previsión de la situación económico-financiera de la compañía.
Apalancamiento operativo y rentabilidad
En los contratos de leasing anteriormente citados también se incluyen, en muchos casos, una serie de cláusulas por las que las Towercos repercuten directamente a los tenants (término comúnmente empleado en la industria para referirse a los Carriers u otras variedades de clientes que están instalados en las torres) una serie de costes que incluyen, por ejemplo, los costes de energía. Adicionalmente, los acuerdos que firman las Towercos con los propietarios de los terrenos también recogen cláusulas que regulan el incremento anual de la renta a pagar por el leasing del terreno. Estos incrementos, al igual que en los lease agreements entre las Towercos y sus tenants, es práctica habitual fijarlos en un 3% anual en USA y ligarlos a la evolución del IPC a nivel internacional por lo que, en resumidas cuentas, la gran mayoría de los costes en los que incurren las Towercos a la hora de operar la infraestructura son directa o indirectamente repercutidos a los tenants propiciando así visibilidad, no solo en la generación de ingresos, sino también en los márgenes y rentabilidad de los mismos.
La gran mayoría de los costes que las Towercos están capacitadas para cubrir o repercutir a los tenants por contrato son fijos. Las torres de telecomunicaciones son intensivas en capital en el momento inicial, a la hora de acometer la inversión para la consecución del terreno y construir la infraestructura. A partir de ahí, los costes operativos son mayormente fijos independientemente del grado de ocupación u operativa existente en la infraestructura. Partiendo de esta base, es interesante analizar las dos vías principales que poseen las Towercos para incrementar los ingresos generados por una torre en particular y, por ende, por el negocio en su conjunto.
Amendments: el crecimiento orgánico en los ingresos generados por una torre vía amendments consiste en la venta, o adición sobre el contrato previamente firmado, de nuevos servicios a los tenants ya existentes en la torre de tal manera que el ingreso por tenant se incremente.
Colocations: el crecimiento orgánico por colocations consiste en el incremento del número de tenants instalados en una torre. En líneas generales, y atendiendo a estudios y análisis publicados por entidades especializadas en la materia, una torre de telecomunicación puede llegar a albergar hasta a 4 o 5 tenants al mismo tiempo. Pese a esto, y fruto de la consolidación llevada a cabo entre los Carriers y anteriormente mencionada, la ratio medio a nivel USA se sitúa ligeramente por encima de los dos tenants por torre.
Lo interesante de estas posibilidades de crecimiento orgánicos de los ingresos que poseen las Towercos radica en el hecho de que la inversión adicional requerida bien para acoger los nuevos servicios contratados por un tenant o bien para adecuar la instalación de un nuevo tenant es mínima o nula. ¿Qué implica esto, sumado al hecho de que los costes son mayormente fijos? Cualquier incremento de los ingresos generados por una torre vía amendments y, sobre todo, vía colocations implica unos requisitos de capital y repercusión en costes mínimos, por lo que este incremento se traduce casi directamente en una expansión del margen operativo de la misma y, en última instancia, en un incremento de la generación de flujos de caja. En resumidas cuentas: las Towercos poseen un elevado apalancamiento operativo.
A modo de ejemplificar este apalancamiento operativo, merece la pena desarrollar un poco más el asunto. Asumiendo los niveles medios imperantes en la industria de: (i) coste de construcción de la infraestructura, (ii) el ingreso por tenant y (iii) los costes operativos de la infraestructura; el retorno sobre la inversión para una torre que opere con un solo tenant sería de c.3%. Ahora bien, si la compañía propietaria de la infraestructura consigue introducir un segundo tenant en la torre, el retorno sobre la inversión se iría a niveles en torno al 10-13%. Y ya para rematar, si la torre estuviese en una ubicación ideal y fuese capaz de captar a un tercer tenant, el retorno de la inversión aumentaría hasta niveles ligeramente superiores al 20%.
A este apalancamiento operativo que permite a las torres ofrecer unos márgenes, tanto brutos como operativos, realmente elevados -lo son incluso en el escenario de un solo tenant-, hay que añadir el reducido nivel de capex de mantenimiento que requieren las torres a lo largo del tiempo para continuar operativas sin percances ni deterioros en sus prestaciones. Ese capex de mantenimiento se sitúa en niveles cercanos al 1-2% sobre los ingresos generados, lo que repercute directamente en la capacidad de generación de flujos de caja de las torres y el negocio. Así, la combinación de los elevados márgenes operativos que llegan a obtener las Towercos y el reducido nivel de capex de mantenimiento que el negocio requiere se traduce en una constante, predecible e importante generación de caja ejercicio tras ejercicio.
Amenazas disruptivas
Evidentemente, dado el importante componente tecnológico que hay detrás de todo lo relacionado con la conectividad, la industria de las Towercos está expuesta a la aparición de cualquier avance o disrupción tecnológica que pueda afectar de forma considerable a su modelo de negocio actual.
No hablamos ya de los constantes cambios que se han experimentado en la última década, pasando del 3G al 5G, sino de la forma y/o infraestructura que vaya a ser empleada para transmitir y conectar las ondas de estas tecnologías. Por ejemplo, la aparición de una tecnología que eficiente las redes de wireless podría resultar en una menor demanda de espacio en las torres por parte de los Carriers.
Pero la principal amenaza actualmente para las Towercos, por el hecho de ser la principal amenaza al modelo de negocio de los Carriers tradicionales, son los low-earth orbit satellites (i.e. Starlink, propiedad de Space X de Elon Musk). Actualmente la tecnología se encuentra todavía en una fase muy incipiente en la que es claramente incapaz de competir de manera eficiente con las telecos, donde el coste de producción de los satélites para las empresas como Starlink, así como el coste de lanzamiento y puesta en órbita, repercuten directamente en el consumidor, quien para disponer de conexión vía satélite tiene que asumir unos costes muy superiores a los que implica actualmente el sistema de conectividad tradicional. Así, los avances necesarios para hacer la industria del internet por satélite rentable y competitiva no tendrán que venir sólo por el lado de la producción de los mismos, que en la actualidad continúan teniendo un gran margen de mejora en cuanto a (i) reducción de los costes de producción unitarios, (ii) mejorar la capacidad de banda ancha (Gbps) por satélite y (iii) progresar en el diseño para aumentar el número de satélites que pueden ser puestos en órbita en un mismo lanzamiento; sino también por el lado del lanzamiento, ya que actualmente es muy costosa la puesta en órbita de los mismos tanto en términos absolutos como unitarios.
Son muchos avances y mucho progreso el que, a priori, es necesario para hacer realmente competitiva la industria del internet por satélite en comparación con la estructura actual por medio de la cual los Carriers basan buena parte de su servicio en la infraestructura proporcionada por las Towercos. Ahora bien, tratándose de una industria altamente tecnológica es difícil discernir con claridad un plazo temporal aproximado que será necesario para que todos estos avances tecnológicos tengan lugar y converjan en un escenario en el que la conectividad vía satélite sea una alternativa real a la conectividad tradicional. Sin embargo, sí que parece estar claro, fruto de la gran necesidad de infraestructura que se presume va a necesitar el mundo para dar soporte al constante incremento en el tráfico de datos, es que ese escenario, en caso de llegar a darse, no supondrá la imposición de una tecnología sobre la otra sino más bien un escenario donde ambas convivirán y se complementarán. Lo que sí es evidente, ya llevándolo a terreno de las Towercos, es que cualquier reducción en la demanda experimentada por parte de los Carriers se traducirá directamente, en mayor o menor medida, en una menor demanda de estos de la infraestructura proveída por las Towercos. Pese a todo, la durabilidad y longevidad de las empresas ya asentadas en la industria no peligra.