En la primera entrega de esta serie dedicada a la industria de las torres de telecomunicaciones -Towercos (I): tendencia secular, fosos defensivos y rentabilidad- abordamos todos aquellos aspectos intrínsecos a la misma que, desde el prisma de un inversor, la convertían en una industria interesante para invertir y sentarse a esperar tranquilo dejando que el tiempo juegue a nuestro favor, permitiendo que el capital componga al ritmo que la industria y las compañías que la componen se expanden y consolidan sus posiciones competitivas.
En esta segunda entrega, abordaremos aspectos más concretos como, por ejemplo, por qué la industria de las Towercos en Estados Unidos es el espejo en el que mirarse a nivel europeo o contextualizar el comportamiento reciente de las capitalizaciones bursátiles de las principales compañías; así como analizar, con una finalidad comparativa, las tres compañías que componen el oligopolio americano: American Tower Corporation (“AMT”), Crown Castle Inc. (“CCI”) y SBA Communications (“SBAC”).
DISCLAIMER: La información recogida en el presente artículo no constituye ningún tipo de recomendación o asesoramiento de carácter financiero. La finalidad del artículo es meramente informativa y divulgativa, recogiendo principalmente opiniones personales. Toda persona debe realizar su propio análisis a la hora de estudiar y valorar una posible decisión de inversión o, en su caso, ponerse en manos de profesionales.
¿Por qué Estados Unidos y no Europa?
Si hubiese que tomar un mercado concreto como referencia de funcionamiento eficiente y óptimo de la industria, ese sería el mercado americano. Los demás mercados locales de cualquier país o región (i.e. Europa y sus integrantes) deberían aspirar a alcanzar una estructura operativa lo más similar posible a la estructura que impera actualmente en Estados Unidos.
La principal diferencia existente entre el mercado americano y el europeo, que es a su vez de la que se desprenden todas las ventajas operativas que convierten a la industria americana en una mucho más rentable y eficiente, es la estructura propietaria de la infraestructura: el porcentaje de torres sobre el total de la infraestructura en la región que es propiedad de Towercos independientes.
De acuerdo con un informe de EY Parthenon de noviembre de 2020, en Estados Unidos el 90% de las torres operativas en el país son propiedad de Towercos independientes. A estos efectos, merece la pena aclarar que por Towercos independientes se entiende todas aquellas compañías que ejercen la propiedad pasiva de la infraestructura para el alquiler de espacio en ellas a los diferentes Carriers. Dentro de las Towercos independientes, podríamos diferenciar también aquellas Towercos que todavía tienen parte de su accionariado en manos de algún Carrier tradicional de aquellas que son totalmente independientes como es el caso, por ejemplo, de American Tower en Estados Unidos o Cellnex en España.
Si hacemos el mismo análisis a nivel europeo, observaremos cómo a nivel agregado del continente la situación dista mucho de parecerse a la existente en Estados Unidos. Adicionalmente, si entramos a diferenciar entre países veremos como la disparidad existente entre unos y otros es también considerable. Tomando como referencia el mismo estudio de noviembre de 2020 publicado por EY Parthenon, cuyos datos se corresponden con julio de 2020, en Europa el porcentaje de la infraestructura que se encuentra en manos de Towercos independientes es tan sólo del 20%. El 80% restante se encuentra todavía en manos de los grandes Carriers tradicionales, muchos de los cuales ostentan posiciones casi monopolistas heredadas de la etapa previa a la liberalización del comercio a nivel continental.
Entrando más en detalle en la situación imperante en cada país, podemos encontrarnos con un grupo de países más adelantado al resto de sus vecinos, formado por Suiza, Portugal e Irlanda, en los que la propiedad de torres por parte de Towercos independientes se sitúa por encima del 40%. En un segundo escalón estarían países en los que el porcentaje no llega a esos niveles, pero sí se encuentra por encima del 20% y en algunos casos incluso del 30%. Aquí podríamos ubicar a países como Francia (34%), Italia (33%), Reino Unido (29%) o España (24%). Pero al mismo tiempo, podemos observar el caso particular de Alemania que, si bien es el país con mayor número de torres operativas a lo largo de su geografía, tan sólo el 3% de las mismas pertenece a players independientes. Sin duda, el panorama es dispar geográficamente y, en términos agrados, dista mucho de ser el óptimo para que la industria funcione de la manera más eficiente posible.
Son varios los aspectos en los que se evidencia la mayor eficiencia asociada a la mayor presencia en el mercado de las Towercos independientes. Por ejemplo, a la hora de incrementar la penetración geográfica de la red permitiendo la llegada de la conectividad de calidad a aquellas zonas con una menor densidad poblacional. La inversión necesaria para que un Carrier pueda prestar correctamente sus servicios es prácticamente la misma, por no decir idéntica, a la necesaria para operar en un área urbana con una alta densidad de población; pero los retornos asociados a la misma distarían mucho de ser los mismos ya que el número de clientes potenciales, en caso de captar todos los existentes en esa área, sería mucho más reducido. Esto sería todavía más evidente en el caso de un segundo Carrier que estuviese estudiando la viabilidad del proyecto. Ahora bien, en el caso de que sea una Towerco independiente la que realice la inversión en infraestructura la situación cambia por completo. La inversión inicial no variaría apenas, pero sí lo harían los retornos. Al no tener que acometer inversión inicial en infraestructura alguna, para los Carriers sería mucho más interesante y rentable llegar a esas áreas rurales menos pobladas por medio del renting/leasing de un espacio en la torre erigida por la Towerco en cuestión, que se beneficiaría de esto mediante la consecución de más de un inquilino en su infraestructura logrando así el apalancamiento operativo que hace tan interesante este negocio ya explicado en el primer artículo de esta serie.
También en cuanto a capital allocation es mucho más eficiente el modelo americano, fruto de la situación financiera en la que se encuentran los grandes Carriers tradicionales y las constantes y elevadas inversiones a las que tienen que hacer frente con cierta periodicidad para poder prestar sus servicios correctamente sin quedarse rezagados respecto a sus competidores directos. Los Carriers están obligados a acometer inversiones en spectrum de cara a poder desplegar la red de 4G en el pasado, 5G en la actualidad o 6G en un futuro más próximo del que probablemente seamos conscientes. Estas inversiones no son una cosa menor, ya que son imprescindibles para su modelo de negocio y el coste de las mismas no es reducido. Si a esto se le suma los balances altamente apalancados de los propios Carriers, sobre todo a nivel europeo, se hace evidente que la optimización del capital allocation es fundamental para los Carriers. Por eso, la promoción y gestión de la infraestructura por parte de Towercos privadas cobra más sentido si cabe.
Es tal la necesidad para Europa de converger hacia el modelo americano fruto de los beneficios inherentes a la operativa de la infraestructura por medio de Towercos independientes, que recientemente en el Mobile World Congress celebrado en Barcelona el comisario europeo Thierry Breton abogó por la necesidad de modernizar la regulación de los operadores de telecomunicaciones. ¿Por qué? Básicamente, porque el marco regulador que continúa vigente data de hace 20 años, la era de las redes de cobre. En su defensa de una modernización de la regulación aplicable, Breton abogó por tomar como base el Gigabit Infrastructure Act (GIA). Entre otras cosas, el GIA introduce varias medidas encaminadas a facilitar y agilizar el despliegue de redes en el continente europeo. Una de esas medidas es el fomento del uso compartido de la infraestructura, abogando por un uso compartido de conductos y postes para agilizar el despliegue de redes de muy alta capacidad optimizando los recursos disponibles y reduciendo los costes asociados. Lo que viene, punto por punto, a reforzar el análisis comparativo previo entre la operativa por medio de Towercos específicas e independientes (modelo americano) y la operativa por medio de infraestructura integrada en Carriers tradicionales (modelo europeo). Es, por lo tanto, evidente que el panorama a nivel europeo está abocado al cambio en el futuro a corto y medio plazo. Quizá no llegando a unos porcentajes de distribución de la propiedad en favor de las Towercos tan elevados como en Estados Unidos, al menos no en el futuro más inmediato, pero sí dejando de ser tan abrumador el peso de los Carriers tradicionales sobre el parque total de infraestructuras del continente. Europa es, a todos los efectos, una oportunidad de crecimiento y expansión para las grandes Towercos.
Contexto actual: momentum y política monetaria
Como ya comentamos en el primer artículo de esta serie, el negocio de las Towercos es un negocio intensivo en capital fruto de la necesaria inversión inicial para la construcción de una torre y las obligaciones financieras que acarrea el contrato de leasing firmado habitualmente con los propietarios de los terrenos donde esta se cimienta -todo multiplicado por la necesidad de contar con una cantidad considerable de torres para poder ser un player de relevancia en la industria-. Es por ello que es práctica habitual entre las compañías que componen la industria el operar con unos volúmenes de deuda elevados, sobre todo tras una fase de expansión importante como la que se ha vivido recientemente. Algo que se acentúa en el caso particular de las compañías americanas, que al operar bajo la nomenclatura REIT (Real Estate Investment Trust), gozan de ciertas ventajas fiscales a cambio de comprometer un elevado porcentaje del beneficio neto del período a la distribución de dividendos, lo que limita la flexibilidad de las compañías para el capital allocation y, por lo tanto, para el repago de deuda.
Adicionalmente, sucede lo mismo por el lado de los clientes de la infraestructura que ofrecen las Towercos. Sus negocios son intensivos en capital -spectrum- y cuentan con un balance altamente apalancado fruto de los constantes requerimientos de inversión para mantenerse al día tecnológicamente y poder prestar sus servicios en las mismas condiciones que sus competidores. Fruto de esta situación, no es de extrañar que el nuevo contexto macroeconómico imperante desde 2022 con el inicio de las subidas de tipos por parte de los bancos centrales haya dañado el negocio de estas compañías, experimentando una ralentización del ritmo de las inversiones acometidas por los Carriers para el despliegue de red acorde al spectrum adquirido en subastas tras un período de mucha actividad como fue el 2020 – 2022.
Sin duda, las cotizaciones de los tres grandes players de la industria americana están siendo víctimas del contexto actual anteriormente descrito. Siendo negocios altamente intensivos en capital, tanto ellos mismos como sus clientes directos de los que dependen, y contando con unos considerables montantes de deuda en su balance, sumado a unas expectativas de ralentización de la industria en el corto plazo, las cotizaciones se han visto claramente deprimidas respecto a los niveles en los que venían cotizando durante 2021 y buena parte de 2022 previos al cambio en la política monetaria. Pero, ¿cuál ha sido la realidad de la industria en un contexto presumiblemente negativo como el vivido en este 2023?
Recientemente han publicado resultados dos de las tres componentes del Big Three americano que, si bien han constatado la ralentización de la industria en 2023 tras un período altamente expansivo de la misma en 2020 – 2022, han dejado varios aspectos interesantes que merecen la pena ser comentados de cara a obtener una cierta sensibilidad sobre qué se puede esperar de estas compañías en el hipotético escenario de que la ralentización dure más de lo previsto.
El pasado 26 de febrero, SBA Communications (“SBAC”) presentó sus resultados correspondientes al 4ºQ 2023 y al year ended 2023. En estos resultados se puede observar como el Site Leasing Revenue, que supone más del 90% de los ingresos de la compañía y se corresponde básicamente con el ingreso generado por las torres de telecomunicaciones, creció un c.7.7% en comparación con el ejercicio 2022. A estos efectos es importante destacar las diferencias observadas entre el negocio doméstico (USA & Canada) y el negocio internacional, puesto que las tasas de crecimiento observadas fueron del c.5.8% y del c.19.8% respectivamente, evidenciando que, si bien la industria puede sufrir una cierta ralentización derivada del boom reciente y el nuevo contexto macroeconómico y monetario, los países emergentes sufrirán en menor medida esta tendencia fruto de su imperiosa necesidad de converger en cuanto a infraestructura y conectividad.
Adicionalmente, y de cara a reflejar el punto resiliente que posee la industria, merece la pena recuperar un extracto de las declaraciones realizadas por el Presidente y CEO de la compañía recogidas en el Press Release.
“While domestic carrier activity was at a low level by historical standards during 2023, a significant percentage of our sites still require 5G related upgrades, and with the growing succes of products such as Fixed Wireless Access, the demand for improved speeds, lower latency adn greater network capacity continues to advance. This dynamic bodes well for solid organic leasing growth on our U.S. assets for years to come.”
Brendan Cavanagh, President & CEO SBA Communications
En este sentido, cabe destacar que el crecimiento orgánico, neto de efecto churn, obtenido por SBAC en el año 2023 se situó en c.3.6% evidenciando como, sin mucho esfuerzo y fruto tanto de los scalators como de los colocations y/o amendments, el negocio tiene capacidad para crecer orgánicamente y trasladar, casi directamente, ese crecimiento de los ingresos al flujo de caja aprovechándose del apalancamiento operativo provocado por una estructura de costes muy fija. Diferenciando entre el negocio doméstico y el internacional, estos han crecido orgánicamente a unas tasas de c.3.5% y c.4.2% respectivamente.
En el mismo período de tiempo American Tower Corporation, que presentó resultados tan sólo un día más tarde, obtuvo un crecimiento del Property Revenue, segmento en el que la compañía engloba todos los ingresos generados por sus torres de telecomunicaciones, de c.5.1%. Uno de los drivers de este crecimiento, como bien destacó el CEO de la compañía Steven Vondan, fue el crecimiento récord observado en colocations y amendments en el negocio doméstico de USA & Canada, evidenciando así la capacidad de la compañía de crecer orgánicamente sin necesidad de grandes montos de inversión adicional en nueva infraestructura. A estos efectos, destacar que el Organic Tenant Billings Growth -la compañía define esta métrica como el crecimiento de las Billings directamente asociadas a las ubicaciones que la compañía ya poseía y operaba al inicio del período- se situó en c.6.3%.
Este crecimiento de los ingresos, si bien se ha ralentizado, ha demostrado la resiliencia intrínseca de la compañía fruto de la capacidad de crecer orgánicamente, algo que junto con la estructura de costes mayormente fija se convierte en un traslado casi directo al margen bruto en primera instancia, que creció c.6.7% en 2023 hasta situarse en c.71%, a la rentabilidad operativa del negocio en segunda instancia y, ya por último, a la capacidad de generación de caja de la compañía.
“In 2023, we combined record colocation and amendment growth in the US & Canada and a second consecutive year of record sales at CoreSite, with resilient performance in our international markets. […] Looking to 2024 and beyond, technology evolutions such as 5G, AI and the requirement for more distributed compute workloads are expected to drive tremendous demand for our communications infrastructure assets.”
Steven Vondran, CEO American Tower Corporation
En definitiva, si bien la ralentización de la industria parece, al menos a día de hoy, la opción más probable e incluso, tras un período de expansión tan fuerte como fue el 2020 - 2022, lo más lógico en el corto plazo, son muchos los factores que potencian la capacidad de la industria de crecer orgánicamente, a unas tasas incluso superiores a las previsiones de crecimiento del PIB real proporcionadas por el FMI. Adicionalmente, es tal la necesidad de una buena infraestructura capaz de hacer frente al incremento esperado a medio y largo plazo en el volumen de tráfico de datos que la inversión, tarde o temprano, tendrá que volver a incrementarse para el correcto funcionamiento de la conectividad tanto a nivel global como a nivel local.
The Big Three
Del 90% de las torres operativas en Estados Unidos que se encuentran en manos de Towercos independientes, la basta mayoría de ellas son propiedad de tres grandes players que dominan el mercado desde una posición oligopolista. American Tower Corporation, Crown Castle Inc y SBA Communications son el Big Three americano de la infraestructura de telecomunicaciones.
Si bien el core de su negocio es idéntico, dominando ampliamente el mercado americano, las tres entidades han seguido estrategias tan diversas a la hora de continuar desarrollando y diversificando sus fuentes de ingresos que merece la pena introducirse, aunque sea levemente, en la idiosincrasia de cada una de ellas de cara a terminar de completar al lector una imagen fiel y clara de la industria de las Towercos americana.
Volumen de cartera de activos
Si atendemos al volumen de la cartera de activos que opera cada una de las tres integrantes del prestigioso oligopolio americano, observamos como AMT no es tan sólo la líder a nivel nacional en cuánto a infraestructura operada sino que, además, es también la líder a nivel mundial excluyendo China. Con presencia en los cinco continentes, AMT cuenta a cierre de 2023 con un total de c.223.000 torres repartidas geográficamente de la siguiente manera:
En el caso de las otras dos componentes del Big Three, por un lado estaría SBAC, cuyo total de torres a cierre de 2023 se situaría en torno a las 39.500. En el caso de CCI, este total ascendería hasta una cifra superior a las 40 mil torres. Si bien, fruto de la diferente estrategia seguida por CCI comentada a continuación, aquí habría que tener en consideración las cerca de 115 mil Small Cells que tienen en propiedad siendo, con amplia diferencia, la compañía líder a nivel nacional (USA & Canadá) en este tipo de infraestructuras.
Presencia internacional
Han sido muy dispares las estrategias seguidas por las tres compañías en cuanto a internacionalización de su negocio. En los polos se encuentran American Tower y Crown Castle, con un c.50% de sus ingresos generados fuera de Estados Unidos la primera y sin presencia internacional alguna la segunda. En el medio, SBA Communications que, si bien todavía supone una parte pequeña del pastel, comienza a diversificar en mayor medida la generación de sus ingresos desde el punto vista geográfico.
Siendo Estados Unidos el mercado más maduro y desarrollado, si bien el potencial existente a día de hoy continúa siendo importante fruto de la necesidad de infraestructura para el crecimiento en el volumen de tráfico de datos esperado, este es menor o al menos más limitado al que pueden ofrecer otras regiones menos desarrolladas. Por ejemplo en el caso de AMT, las regiones que más crecimiento de la partida Organic Tenant Billings han experimentado en este año 2023 han sido África con un 12,8% y Europa con un 8,3% en comparación con el 5,3% experimentado por USA & Canadá. Asia, con un 5,4% de crecimiento, también ha crecido orgánicamente a un ritmo superior al experimentado por USA & Canadá pese al contexto complicado que ha tenido que afrontar la compañía en India fruto de la precaria situación financiera en la que se encontraba uno de sus principales clientes. Son también estas regiones en las que la compañía, de acuerdo con su reciente presentación de resultados, espera también obtener un mayor crecimiento en este 2024 con mejores perspectivas para África y Europa en cuanto a crecimiento de la partida Organic Tenant Billings respecto a Estados Unidos y Canadá.
Esta tendencia de mayores crecimientos en mercados exteriores, fruto de la necesidad de países menos desarrollados de converger en cuanto a conectividad con aquellos más desarrollados también se evidencia en SBAC. En la imagen previamente recogida se evidencia como, de los ocho últimos trimestres, el crecimiento orgánico anual ha sido superior en el negocio internacional en 6 de ellos demostrando el compromiso de la compañía con su expansión internacional y diversificación geográfica de la generación de ingresos.
Diversificación
La falta de presencia internacional, observando las tendencias mostradas por las dos compañías que sí han apostado por entrar en otros mercados, es un claro limitante de crecimiento para CCI. Sin embargo, los esfuerzos del management en cuanto a capital allocation han estado más enfocados en diversificar la fuente generadora de los ingresos, buscando vías de ingresos más allá de las clásicas torres de telecomunicaciones, y no tanto la geografía donde estas radican. Así, CCI es la compañía integrante del oligopolio americano que posee un mayor porcentaje de sus ingresos no generados vía torres.
Esta diversificación de los ingresos ha venido dada principalmente por las small cells y fibra. Si bien el negocio de la fibra es más bien conocido/entendido por el público general, el de las small cells es lógico que genere, al menos de primeras, un poco más de controversia o dudas en el lector. Es por ello, y por las implicaciones que puede llegar a tener en la industria, que merece la pena pararse un poco a explicarlo. Simplificando la cuestión, una small cell son nodos de conectividad de frecuencias móviles, de baja potencia, cuyo rango de acción puede variar desde los 10 metros hasta varios kilómetros. Su uso, fruto de su fisonomía y su capacidad -si son desplegadas con una densidad elevada-, es muy útil en núcleos urbanos donde la densidad poblacional y el consumo de datos asociados a ella es muy elevado incrementando así la capacidad de la red. Una ubicación en la que son realmente útiles y donde su aplicación comienza a estar al orden del día son los espacios público-privados, como un estadio de fútbol o un gran centro comercial, prestando servicio en un área que, en horas concretas, puede alcanzar una elevada demanda de conectividad.
De todas formas, a efectos de completar esta explicación, adjuntamos a continuación enlace a un video que profundiza más en la cuestión de qué son las small cells:
Por otro lado, mientras que SBAC continúa siendo un pure player de torres de telecomunicaciones, American Tower también ha diversificado en cierta medida su fuente de ingresos cuando, en diciembre de 2022, AMT entró en el negocio de los data centers a través de una operación corporativa. Si bien en su momento la operación fue bastante cuestionada por parte del mercado, principalmente por el múltiplo al que se llevó a cabo la misma así como las pocas sinergias fácilmente identificables entre el negocio de los data centers y el negocio tradicional de AMT, la realidad es que el negocio ha funcionado muy bien desde la adquisición y las perspectivas de futuro invitan a pensar en positivo acerca de su contribución a la compañía en el medio y largo plazo.
Posición financiera
Como ya hemos comentado, el negocio de las Towercos es un negocio altamente intensivo en capital. Es por ello que operar con volúmenes elevados de deuda está al orden del día. No obstante, y como en todas las industrias, el análisis de la deuda y la posición financiera es una cuestión capital de cara a discernir la viabilidad real de la inversión. Y más si cabe en el nuevo contexto macroeconómico/monetario en el que nos encontramos desde hace ya más de un año, cuando dieron comienzo las subidas de tipos casi generalizadas por parte de los diferentes bancos centrales competentes.
A estos efectos, 2023 ha sido un año en el que los tres grandes players de la industria han volcado sus esfuerzos en fortalecer sus balances, sus estructuras de deuda reduciendo el peso del tipo variable sobre el total y ajustar los vencimientos con el objetivo de robustecer su posición financiera.
“We also focused on […] strengthened our financial position through a number of balance sheet initiatives that reduced net leverage, optimized our floating rate debt exposure and extended maturities.”
Steven Vondran, CEO American Tower Corporation
En el caso concreto de AMT, la ratio Deuda Neta / EBITDA ajustado descendió en 2023 hasta las 5,2x en comparación con las 5,4x registrado por la compañía a cierre de 2022. Asimismo, en su presentación de resultados del 27 de febrero la compañía manifestó su voluntad de continuar acelerando aquellas iniciativas directamente vinculadas a fortalecer su posición financiera hasta alcanzar unos niveles objetivo, a cierre de 2024, en el rango de 3,0x -5,0x Deuda Neta / EBITDA ajustado. En el mismo período, SBAC registró una ratio Deuda Neta / EBITDA ajustado de 6,3x en comparación con los 6,9x y 7,3x registrados en 2022 y 2021, respectivamente. Crown Castle, por su parte, registró una ratio de 5,2x y manifestó su compromiso de mantener una estructura de capital que permita maximizar el retorno del accionista fijándose un objetivo de Deuda Neta / EBITDA ajustado de 5,0x.
Si bien, como decimos, el uso de deuda es fundamental en la industria y el convivir con ratios de apalancamiento más elevados a los habituales en otro tipo de industrias, es de destacar el compromiso que muestra el management de los tres players con hacer una correcta gestión de la misma siempre con el foco en optimizar su estructura de capital y en poder maximizar el potencial retorno al accionista.